2026-09-22 · Citi · 公司/行业基本面

花旗 Block公司（XYZ.N）Cash App实现持久增长的多重杠杆

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摘要

花旗重申对Block（XYZ.N）的买入评级与US$115.00目标价，现价US$77.91（2026年9月21日16:00），预期股价回报47.6%、股息率0.0%、预期总回报47.6%，市值US$46,808M。本报告不调整现有盈利预测（FY26E/FY27E/FY28E EPS分别为4.03/5.13/6.25美元），而是为Cash App搭建毛利润上行情景：FY27/FY28 Cash App GP增速约22.6%/20.7%，明显高于一致预期的约16.6%/14.2%，驱动来自交易量与变现深化而非活跃用户加速（MAU仅从FY26E的60.2M增至FY28E的62.8M）。第一重杠杆是主要银行活跃用户（PBA）转化：渗透率2Q26约15.9%，上行情景假设FY27达19.4%、FY28达21.9%、FY29达24.5%；PBA用户年化GP超300美元、为纯P2P用户的10倍以上，转化漏斗中约2000万Cash App卡用户尚未成为PBA、另有约3000万用户尚未用卡。第二重杠杆是Financial Solutions：GP/活跃用户升至FY27约81.56美元（+23.7%）、FY28约98.36美元（+20.6%），对应FS GP增速约26.7%/22.8%；Borrow从约4周期向6周期迁移（take rate约5.0%对7.5%）可在发放增长正常化时继续抬升单贷收入，每25个百分点迁移约提升加权平均take rate 62.5 bps、收入约12.5%，且2Q管理层称cohort风险损失率保持健康。第三重杠杆是Commerce Enablement：FY27/FY28 GP增速20.3%/19.3%，由约15.3%/15.1%量增与约7.1/6.3 bps变现扩张驱动。估值以2028年预测P/E为基础，目标价对应18.4倍2028E调整后EPS、较LTM FY2 P/E 17.0倍溢价约8%；风险包括SMB新设企业减少、消费者信用质量恶化与数字钱包金融科技竞争加剧。

主要观点

花旗重申Block（XYZ.N）买入评级，目标价US$115.00，现价US$77.91（2026年9月21日16:00），预期股价回报47.6%、股息率0.0%、预期总回报47.6%，市值US$46,808M。

报告不改现有盈利预测，核心是为Cash App GP搭建上行情景：FY27/FY28增速约22.6%/20.7%，高于一致预期的约16.6%/14.2%，驱动为强劲交易量与变现率提升而非活跃用户加速增长。

活跃用户假设温和是框架前提：Cash App MAU从FY25的58.9M（+3.9%）到FY26E的60.2M（+2.3%）、FY27E的61.7M（+2.4%）、FY28E的62.8M（+1.8%），上行空间主要来自每个用户的变现深度。

PBA是关键先行指标：定义为将合格收入存入Cash App、或每月在Cash App Card、Cash App Pay、Afterpay、ACH bill pay等合格产品上消费至少500美元的用户；渗透率2Q26约15.9%，上行情景假设FY27 19.4%、FY28 21.9%、FY29 24.5%。

PBA经济性突出且剩余漏斗可观：PBA用户年化GP超300美元、为纯P2P用户的10倍以上；每约100 bps的PBA增量对Cash App GP的上行幅度无法从文本确认；约2000万Cash App卡用户尚未成为PBA、另有约3000万用户尚未使用Cash App Card。

Financial Solutions上行情景：GP/活跃用户FY27约81.56美元（+23.7%）、FY28约98.36美元（+20.6%），隐含FS GP增速约26.7%/22.8%，对Cash App GP增长的贡献约13.3/11.7个百分点；FY26E Cash App FS GP基数为3,970（$M）、同比+39.4%。

Borrow久期迁移对冲发放放缓：Block正将发放从约4周期产品转向结构性更高take rate的6周期产品（管理层口径约5.0%对7.5%），每25个百分点迁移提升加权平均take rate约62.5 bps、固定发放基础上收入约12.5%，完全迁移将使每美元发放收入提升约50%；2Q管理层表示cohort层面风险损失率保持健康，并计划随表现上调限额。

花旗用敏感性框定FS结果区间：FS GP/活跃增速在0%-40%（5%步长）下，FY27E FS GP由4,065.6（$M）到5,691.9（$M）、该情形对Cash App GP增长的贡献区间无法从文本确认；FY28E FS GP由4,966.6（$M）到6,953.2（$M）、贡献由0.9%到21.2%。

Commerce Enablement上行情景FY27/FY28 GP增速20.3%/19.3%，假设交易量增长约15.3%/15.1%、变现扩张约7.1/6.3 bps，主要由更高的Post-Purchase attach与Pre-Purchase卡启用带动。

本报告EPS预测维持不变：FY26E/FY27E/FY28E分别为4.03/5.13/6.25美元，与Previous各行完全一致；对照FC Consensus 4.05/5.22/6.50与Visible Alpha 3.94/5.19/6.43。

投资策略与估值：花旗认为XYZ的adj. GP KPI短期可加速，动力来自Square业务GPV加速（分销改善）与Cash App变现提升（更多Borrow与BNPL交易量）；以2028年预测P/E估值，US$115目标价对应18.4倍2028E调整后EPS，较Block LTM FY2 P/E 17.0倍溢价约8%，理由是更高利润率、更强EPS与FCF转化以及更精简的AI赋能成本结构。

风险与风险评级：目标价面临的风险包括SMB新设企业减少、一般消费者信用质量恶化、来自其他数字钱包金融科技的竞争加剧；量化模型显示High Risk，但因经常性软件收入敞口等定性因素未正式赋予该风险评级。

论述逻辑

市场对Block股份的核心争论是Cash App GP增长的持续性 → 花旗不调盈利预测，改用三组互补KPI构建上行情景 → 第一，PBA转化把月活升级为年化GP 300+美元的高价值用户（渗透率15.9% → FY27 19.4% → FY28 21.9% → FY29 24.5%），支撑流入、资金周转与高价值产品使用，为FS与Commerce假设提供可实现性基础 → 第二，Financial Solutions GP/活跃用户在更广产品使用、重复Borrow、限额提升及4周期向6周期Borrow迁移（take rate约5.0%→7.5%，每25个百分点迁移+约62.5 bps）推动下升至FY27 81.56美元/FY28 98.36美元，隐含FS GP增速约26.7%/22.8% → 第三，Commerce以约15.3%/15.1%量增+约7.1/6.3 bps变现扩张实现20.3%/19.3% GP增速 → 三者合计推升Cash App GP增速至FY27约22.6%/FY28约20.7%，高于一致预期约16.6%/14.2% → 支撑以18.4倍2028E adj. EPS定价的US$115目标价，重申买入。