高盛 国电南瑞（600406.SH）：2026年二季度业绩符合预期；看好特高压顺风与海外潜力，维持“买入”评级

摘要

高盛维持国电南瑞“买入”评级，12个月目标价由30.6元下调至29.9元，仍基于25倍2027年预期市盈率，对应现价23.01元上行空间29.9%。 公司2Q26营收/毛利/经营利润/净利润为182.93/46.36/28.69/23.51亿元，同比+19%/+9%/+9%/+3%，核心收入与经营利润符合预期，净利润略低于预期主因2Q26确认4,800万元汇兑损失及2.82亿元信用减值，高盛相应将2026E EPS下调4%、2027E-30E EPS下调2-3%。 结构上，1H26海外收入59亿元、同比+197%，受阿曼Duqm储能项目（合同总额约33亿元、其中约20亿元于1H26确认）等大项目拉动，国内收入同比-2%；非电网行业收入138亿元、同比+24%，明显快于电网行业收入139亿元、+6%；1H26新签合同总额456亿元、同比+29%。 分板块看，电网自动化收入133亿元（+8.8%），继电保护及柔性输电同比增长30%以上，其中特高压收入约30亿元、较1H25的约14.5亿元接近翻倍，全年预计60亿元，6月底特高压在手订单超80亿元；发电板块收入96亿元（+47%），其中储能贡献50亿元；电网数字化收入37亿元（-5%），工业互联网收入95亿元（-23%，全年预计增长20%以上）。

主要观点

• 2Q26核心业绩符合预期：营收/毛利/经营利润/净利润分别为182.93/46.36/28.69/23.51亿元，同比+19%/+9%/+9%/+3%，净利润略低于预期主因4,800万元汇兑损失和2.82亿元信用减值

• 维持买入评级，12个月目标价由30.6元微调至29.9元，仍基于25倍2027年预期市盈率；现价23.01元对应上行空间29.9%

• 盈利预测小幅下修：2026E EPS下调4%（反映业绩及一次性汇兑与信用减值损失），2027E-30E EPS下调2-3%（反映低毛利业务增速持续快于其他业务的最新指引）

• 特高压收入接近翻倍：1H26特高压收入约30亿元（1H25约14.5亿元），全年预计60亿元；6月底特高压在手订单超80亿元；继电保护及柔性输电板块1H26同比增长30%以上

• “十五五”特高压管线：管理层预计期间共15-20个特高压直流项目核准、每年约3-4个开工，但实际招标节奏最终取决于发改委核准与正式采购计划

• 海外收入爆发式增长：1H26海外收入59亿元、同比+197%，受阿曼Duqm储能等大项目支撑，国内收入同比-2%；公司同步拓展继保自动化、变配电自动化海外业务并建设本地化运营与认证

• 新签合同强劲：1H26新签合同总额456亿元、同比+29%；非电网行业收入138亿元、同比+24%，显著快于电网行业收入139亿元、+6%

• 工业互联网1H26收入95亿元、同比-23%（交通与工业客户收入确认时点问题），但全年预计增长20%以上，GPM 24.4%、同比+4.4pp；公司已于2026年6月发布第二代“锐”系列SST，第三代产品目标2026年底测试，数据中心为最大潜在市场、超充可能更快商业化

• 高盛新预测：2026-2028E收入756.29/823.32/893.99亿元，EPS 1.06/1.20/1.33元（2025年为662.29亿元/1.03元）；M&A评级为3（被收购概率低，不计入目标价）

论述逻辑

• 业绩符合预期但净利偏差源于一次性项目（汇兑损失+信用减值）→ 高盛仅小幅下修盈利（2026E -4%、2027E-30E -2-3%），估值方法不变，目标价30.6→29.9元、维持买入

• 1H26结构数据验证成长逻辑：海外+197%、非电网+24%、发电+47%、特高压翻倍，全面快于电网行业+6%与国内收入-2% → 公司受益的是电网投资的结构性增量（特高压+智能化+海外）而非总量

• 管理层指引“十五五”15-20个特高压直流核准、每年3-4个开工 + 公司换流阀主导地位（34%-70%市占率）→ 公司是特高压建设管线的主要受益者，UHV全年60亿元收入与80亿元在手订单提供支撑

• 强财务画像（GPM/OPM 25%/13%、ROE 17%）+ 软件收入占40% → 支撑相对中国工业科技同行的估值溢价 → 按25倍2027E P/E得出29.9元目标价，现价23.01元对应29.9%上行空间、维持买入

关键展望

• 电网自动化全年增长指引：管理层预计约10%，GSe预计11%（主要由特高压收入确认驱动）

• 特高压：全年收入预计60亿元；基于当前项目授标与投运节奏，年底在手订单可能与6月底超80亿元的水平大体持平或略高

• 发电板块：管理层预计2026全年收入至少增长30%；储能占板块收入比例在2H26及全年可能保持稳定；板块毛利率降幅预计逐步收窄

• 工业互联网全年收入预计增长20%以上；电网数字化GSe预计2026E收入同比持平

• SST进展：第二代“锐”系列已于2026年6月发布，第三代产品目标2026年底测试；数据中心为最大潜在市场、超充可能更快商业化

• 关键催化剂：国网工作计划、2026年“十五五”能源/电网规划发布、AI相关资本开支增长消息

• 主要风险：财政支持及国网2025年预算公告不及预期；特高压项目核准进度落后于已公布的工作计划

推荐标的

• 国电南瑞（600406.SS）：买入，12个月目标价29.90元（基于25倍2027E P/E），现价23.01元（2026年8月28日收盘），上行空间29.9%；理由：换流阀龙头是“十五五”特高压直流建设管线主要受益者、海外业务扩张（1H26出口收入+197%）、国网与南网调度软件及数字化主导地位受益新调度系统推广与AI数字化应用