摩根士丹利：亚太：新兴格局下的平衡之道

原标题：Investor Presentation | Asia Pacific: A Balancing Act amid Emerging

摘要

报告聚焦韩国宏观前景，认为2026年GDP增速将温和回升至1.9%，但中东地缘冲突带来下行风险。消费复苏呈K型，高收入群体受益于股市财富效应，而中低收入家庭因债务负担消费受限。出口方面，半导体超级周期支撑整体出口，但剔除半导体后出口已转负。家庭债务增速放缓，住房市场走弱有望进一步抑制债务增长。报告强调财富效应主要集中于耐用品和奢侈品消费，且韩国散户持股比例高、股市流动性充裕，为财富效应传导提供结构性支撑。

主要观点

• 韩国2026年GDP增速预测为1.9%（2025年1.1%），2027年稳定在潜在增速1.8%。
• 中东地缘冲突对韩国构成下行风险，因其高度依赖贸易、石油进口和外汇波动。
• 2025年下半年起经济出现渐进复苏迹象，消费和出口增速均高于2025年。
• 消费复苏呈K型：高收入家庭受益于股市财富效应，中低收入家庭因债务偿还压力消费受限。
• 2025年家庭金融资产因股市大幅上涨而显著增加，但财富增长不均。
• 劳动收入占家庭总收入比重下降，而资产回报占比上升。
• KOSPI涨幅与耐用品消费增长高度相关，奢侈品销售亦受财富效应支撑。
• 韩国散户持股比例高，近50%成年人参与股市，证券投资者存款2026年截至报告时达106万亿韩元。
• 家庭债务增速过去三年保持在3%以下，抵押贷款是主要增量来源。
• 韩国家庭债务与GDP比率在主要经济体中排名第四（2024年），且过去五年降幅显著。
• 近期住房市场信贷限制措施及首尔公寓价格连续六周下跌，将抑制抵押贷款增长。
• 2025年出口增速3.6%，但剔除半导体后为-1.0%；半导体出口占总出口25%，其中67%出口至美国。

论述逻辑

报告从地缘政治风险切入，指出中东冲突对韩国贸易、石油进口和外汇的负面影响，进而下调增长预期。随后分析消费复苏的结构性特征：股市上涨带来财富效应，但仅惠及高收入群体，中低收入家庭受债务拖累，导致整体消费复苏缓慢。通过对比不同收入阶层的收入来源变化，论证财富效应集中性。进一步，报告将财富效应与消费类别关联，显示耐用品和奢侈品受益最大。最后，通过家庭债务趋势和住房市场数据，说明债务压力可控且有望进一步缓解，为消费长期稳定提供基础。出口方面，半导体超级周期是主要支撑，但非半导体出口疲弱，凸显经济结构性依赖。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出中东地缘冲突是主要下行风险，且住房市场信贷限制和首尔房价走弱将抑制债务增长。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。