高盛 英伟达（NVDA.US）：强劲的27年前景、承诺的透明度以及毛利率可见度应能推动超越大盘的表现

摘要

高盛在英伟达财报后重申买入评级，并将12个月目标价从285美元上调至300美元，基于30倍市盈率乘以正常化EPS 10.00美元（自9.50美元上调），按目标价摘要口径潜在上行37.6%。 二季度营收962.2亿美元，高于高盛预期的930.5亿美元与市场预期的923.7亿美元，Non-GAAP EPS 2.22美元亦超过市场的2.09美元，数据中心营收890.2亿美元、同比增长105.9%，财报后股价上涨4%。 管理层指引FY28（CY27）收入增长70%，远超高盛此前55%与市场44%的预期，无约束需求增速超过100%，Blackwell、Blackwell Ultra与Rubin产品CY25-27累计1万亿美元收入指引相应增加近2,500亿美元，3Q Rubin出货约占当季预期营收20%。 毛利率方面，3Q指引74.0%略低于市场，预计4Q在71%-72%见底、CY27稳定于72%-73%（市场此前预期75.1%），高盛认为该指引可能成为化解输入成本忧虑的出清事件。 公司同时披露合计3,660亿美元财务承诺与1,085亿美元其他担保，推出5,000亿美元融资平台，并维持将超过50%超额自由现金流回报股东。 高盛将EPS预测平均上调9%，认为收入上行空间、毛利率可见度与承诺透明度三大因素将支撑股价在未来数月跑赢大盘，同时提示AI基础设施支出放缓、竞争加剧与供应约束等风险。

主要观点

• 财报后股价上涨4%，高盛预计股价能守住涨幅，并看到未来数月跑赢大盘的更清晰路径，重申买入评级

• 二季度业绩全面超预期：营收962.2亿美元（高盛预期930.5亿、市场923.7亿），Non-GAAP EPS 2.22美元（高盛2.12、市场2.09），数据中心营收890.2亿美元（同比+105.9%）

• 管理层指引FY28（CY27）整体收入增长70%，远超高盛此前55%和市场44%的预期；公司认为CY27无约束需求增速超过100%，供应约束是未来18个月增长的限制因素

• 此次指引上调相当于Blackwell、Blackwell Ultra与Rubin产品CY25-27累计1万亿美元收入指引增加近2,500亿美元；3Q将出货可观规模的Rubin，约占预期营收的20%，需求反映AI实验室、neocloud、主权客户等新客群在超大规模云厂之外加速采用

• 输入成本压力主要来自HBM内存定价，公司已采取定价行动对冲；3Q毛利率低于市场亦受Rubin爬坡影响

• 客户相关财务承诺合计3,660亿美元：供应/产能承诺2,790亿（主要为内存）、云服务协议290亿、数据中心租赁250亿、股权投资250亿、CapEx 50亿；另有与软银能源及AI云相关的数据中心土地、电力与外壳担保合计1,085亿美元

• 公司于8月10日与金融合作伙伴宣布5,000亿美元融资平台，支持AI实验室、企业与AI云的基础设施建设，并可按项目提供最高相当于机会规模25%的剩余价值支持机制；高盛认为即便在下行情景下公司仍能维持将超过50%超额自由现金流回报股东

• 2Q库存316亿美元（环比+22%）、库存天数120天（环比+4天），为3Q Rubin放量出货提前备货；应收账款631亿美元（环比+55%）、DSO升至60天（环比+14天），因与部分客户大额采购协议的延长付款期限

• Agentic AI带动Vera纯CPU机柜需求强劲：公司继续预计CY26产品出货中的CPU需求达200亿美元，并认为CY27 CPU出货增速将超过100%

• 3Q指引：营收中值1,080亿美元（略低于GS的1,107亿、高于市场的1,046亿），Non-GAAP毛利率74.0%，OpEx 90亿美元，Non-GAAP税率18%，隐含Non-GAAP EPS 2.43美元（低于GS的2.56、高于市场的2.32）

• 高盛将EPS预测平均上调9%以反映更高收入：CY2027E Non-GAAP EPS升至16.70美元（原15.25），CY2028E升至23.00美元（原19.50）；CY2027E Non-GAAP毛利率72.8%（原75.1%）；现价209.66美元、市值5.1万亿美元

• 板块传导：3Q指引指向稳健的AI支出环境，对高盛数字半导体覆盖标的最为有利，包括博通、AMD、Marvell、ARM与英特尔

论述逻辑

• 季报大幅超预期叠加CY27指引70%增长远超市场44% → 收入路径系统性上修（累计指引增加近2,500亿美元）→ 高盛将EPS预测平均上调9%、正常化EPS升至10.00美元

• HBM内存成本压力 → 3Q毛利率74.0%低于市场、4Q见底71%-72%、CY27稳定于72%-73%（市场原预期75.1%）→ 指引与投资者预期基本一致且高于悲观预期 → 高盛判断这次指引重置可能成为化解输入成本忧虑、出清利空的催化事件

• 管理层提高对客户财务担保与承诺的披露透明度（3,660亿美元承诺+1,085亿美元担保+5,000亿融资平台）→ 投资者能更准确评估财务风险，同时确信公司仍能将超过50%超额现金流回报股东 → 股权投资者信心增强

• 收入上行空间（自70%基数向超100%无约束需求收敛）、毛利率可见度与承诺透明度三大因素叠加 → 公司维持增长曲线与竞争壁垒 → 高盛重申买入并将12个月目标价上调至300美元、预期未来数月跑赢大盘

关键展望

• 验证点：3Q Rubin出货约占预期营收20%；4Q毛利率在71%-72%区间见底；CY27（FY28）毛利率稳定于72%-73%

• 12个月目标价300美元（30倍P/E × 正常化EPS 10.00美元），潜在上行37.6%、含0.40%股息收益率的潜在总回报38.0%；熊市情景估值175美元（25倍 × 7.00美元EPS），下行19.7%

• 高盛后续关注Agentic AI与CPU机架级系统的客户采用曲线评论及该机会对英伟达的中期规模；公司预计CY26 CPU需求200亿美元、CY27 CPU出货增速超100%

• 关键下行风险：AI基础设施支出放缓、竞争加剧导致份额流失、竞争导致利润率侵蚀、供应约束

推荐标的

• 英伟达（NVDA.US）：重申买入，12个月目标价由285美元上调至300美元，现价209.66美元；估值基于30倍P/E乘以正常化EPS 10.00美元，目标价摘要口径潜在上行37.6%；推荐理由为2027年增长持续性、竞争壁垒、毛利率可见度与承诺透明度

• 板块传导受益（报告提及但本篇未列明具体评级与目标价）：博通、AMD、Marvell、ARM、英特尔——3Q指引指向稳健AI支出环境，对高盛数字半导体覆盖最为有利