黄乐平 陈旭东 于可熠 公司研究 业绩点评 中芯国际（688981）：AI配套拉动2Q超预期，3Q涨价效应持续释放

摘要

华泰证券发布中芯国际中报点评，维持“买入”评级，基于2Q26实际业绩与3Q指引上调H股目标价至112港元（前值100港元）、A股目标价至204元（前值182元）。 2Q26收入30.06亿美元、环比+20.0%，高于此前环比+14%~16%的收入指引；毛利率25.3%，环比提升5.2pct、较指引上限高3.3pct；归母净利润4.79亿美元，环比+142.7%、同比+261.7%。 公司指引3Q26收入环比+2%~4%、毛利率26%~28%，因3Q出货中新价格占比明显提高，收入增长边际驱动将由量转向价。 报告认为2Q收入快速增长与少数股东损益显著提升（由1Q的0.33亿美元增至2.54亿美元、占本期利润约35%，或印证非全资12英寸产线利润释放）是业绩两大亮点。 基于AI配套需求、海外订单回流、涨价继续兑现及新产能爬坡，2026/2027/2028年收入预测上调5.8%/5.2%/7.6%至119/142/161亿美元，归母净利润上调86.9%/100.9%/112.9%至15.2/20.5/23.8亿美元。 估值基于5倍2026年PB（可比公司一致预期中位数3.8倍）及2026E BVPS 2.87美元，A股目标价按2025年以来AH溢价率均值105%及港币兑人民币0.89测算。 风险提示包括美国加强技术出口管制、8英寸和12英寸扩产不及预期及测算假设不准确。

主要观点

• 2Q26业绩全面超指引：收入30.06亿美元、环比+20.0%（指引为环比+14%~16%），毛利率25.3%、环比+5.2pct、较指引上限高3.3pct；归母净利润4.79亿美元，环比+142.7%、同比+261.7%。

• 业绩两大亮点：一是出货量快速增长（2Q晶圆出货量环比+14.4%、综合ASP环比+5.7%，产能利用率由93.1%升至93.7%）；二是少数股东损益显著提升，2Q非控制性权益应占利润由1Q的0.33亿美元增至2.54亿美元，占本期利润约35%。

• 少数股东损益大增或反映中芯南方、中芯北方、中芯京城及中芯东方等非全资12英寸产线利润释放，报告继续看好JV工厂的盈利贡献。

• 2Q出货高增长含客户“拉升出货”因素：公司将更多生产资源集中于接近完工的晶圆，当季出货增速显著快于产能；Q3需恢复产线匀速运行，量增将明显放缓。

• 3Q26指引收入环比+2%~4%、毛利率26%~28%；因2Q部分出货仍按4Q25甚至1Q旧价格计价，3Q新价格体现比例提高，收入增长边际驱动由量转向价，毛利率指引中值升至27%。

• AI配套需求拉动明显：2Q 12英寸/8英寸晶圆收入分别环比约+24%/+11%，电脑与平板、工业与汽车相关收入绝对值均环比增长约四成；管理层表示未来几个季度可能将AI配套芯片单独拆分披露。

• 供需格局偏紧：与数据中心和算力板直接相关的逻辑、BCD、电源管理、光模块发送/接收等均供不应求；AI同时挤占海外成熟制程资源，带来specialty memory、NOR Flash等订单回流。

• 价格展望积极：管理层已看到4Q及年末订单，判断2026年内暂未看到晶圆价格下降可能；手机、消费、DDIC等此前没有涨价的领域已开始提前讨论年底和明年的产能分配，未来新增涨价可能来自此前价格相对较低的消费类产品。

• 分区域看，2Q中国区收入占比90.2%、金额环比约+22%，由AI配套需求、海外订单回流及本地化制造推动；美国区和欧亚区收入占比分别为8.2%和1.6%。

• 产能与资本开支：2Q月产能由1Q的107.83万片提升至109.65万片（折合8英寸标准，相当于新增约8,000片/月12英寸等效产能）；2Q资本开支18.36亿美元，上半年约34亿美元；3Q含新增产能后利用率预计约95%。

• 同业对比：2Q全球晶圆代工持续景气，中芯国际收入环比+20.0%在主要同业中领先（台积电+12.0%、联电+12.6%、世界先进+13.7%、格罗方德+9.3%）。

• 盈利预测与估值：2026/2027/2028年收入上调5.8%/5.2%/7.6%至119/142/161亿美元（同比+28%/+19%/+13%），归母净利润上调86.9%/100.9%/112.9%至15.2/20.5/23.8亿美元（同比+122%/+35%/+16%）；基于5倍2026年PB（可比中位数3.8倍）、2026E BVPS 2.87美元及AH溢价率均值105%、港币兑人民币0.89，维持“买入”。

论述逻辑

• AI配套需求（数据中心与算力板相关的逻辑、BCD、电源管理、光模块等供不应求）叠加客户拉升出货，推动2Q出货量环比+14.4%、收入环比+20.0%超指引，收入增速在主要同业中领先。

• 涨价因素大过产品结构优化，加上较高利用率抵消新增折旧，毛利率环比+5.2pct至25.3%；AI挤占海外成熟制程资源又带来specialty memory、NOR Flash订单回流，中国区收入环比约+22%。

• 少数股东损益环比+659.1%至2.54亿美元（占本期利润约35%），印证中芯南方、北方、京城、东方等非全资12英寸产线利润释放，JV工厂开始贡献盈利。

• 由于公司从晶圆下线时开始计价，3Q出货中新价格占比明显提高，且管理层判断2026年内暂无降价可能，3Q指引毛利率26%~28%、增长驱动由量转价，据此华泰上调毛利率与盈利预测。

• 基于中芯国际是中国大陆唯一可规模化量产先进制程的上市平台、成熟制程持续受益AI需求外溢，给予5倍2026年PB估值溢价（可比公司中位数3.8倍），进而上调目标价至H股112港元、A股204元并维持“买入”。

关键展望

• 3Q26指引：收入环比+2%~4%、毛利率26%~28%，3Q增长的边际驱动将更多来自价格。

• 3Q含新增产能后的利用率预计约95%，基本接近合理经营上限，剩余约5%产能需保留用于研发、新产品验证及客户导入。

• 管理层已看到4Q及年末订单，判断2026年内暂未看到晶圆价格下降可能。

• 展望明年，随着AI对全球成熟制程产能形成挤压，手机、消费、DDIC等此前没有涨价的领域已开始提前讨论年底和明年的产能分配，未来新增涨价可能来自此前价格相对较低的消费类产品。

• 公司尚未单独披露AI配套芯片收入（历史订单分散在工业、电脑、边缘计算等应用中），管理层表示未来几个季度可能将AI配套芯片单独拆分披露。

• 风险提示：美国加强技术出口管制（2020年已将中芯国际列入“实体清单”）；8英寸和12英寸成熟制程扩产不及预期；测算假设不准确导致AI需求扩张不及预期。

推荐标的

• 中芯国际（688981 CH / 981 HK）：维持“买入”评级，A股目标价204元人民币（前值182元）、H股目标价112港元（前值100港元）。理由：AI配套需求、海外订单回流、涨价继续兑现及新产能爬坡；作为中国内地唯一可规模化量产先进制程的上市平台具备战略稀缺性；估值基于5倍2026年PB、2026E BVPS 2.87美元，A股目标价按AH溢价率均值105%及港币兑人民币0.89测算。