2026-09-10 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛 26年小马智行德国企业会议手册

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摘要

本手册是高盛为2026年9月21-23日在慕尼黑举行的德国企业会议编写的研究汇编，前半部分为宏观与策略观点，后半部分为德国上市公司管理层会议问题清单并逐一标注高盛评级。宏观方面，高盛称一年前基于财政转向的乐观判断正被硬数据验证：德国实际GDP在2026Q2连续第三个季度扩张、产出超过2022/23能源危机前峰值，预计增速从今年的0.9%升至2027年的1.1%和2028年的1.3%；5000亿欧元12年投资计划与债务刹车修订推动赤字率从去年的2.7%升至今年的4.0%和2027年的4.6%，今年财政增长冲动约0.7pp、明年约0.5pp。制造业实际增加值较去年低点回升1.5%、出口订单回到2022年水平，但对华竞争仍是拖累，对美贸易企稳但低于关税前水平。策略方面，DAX交易于15倍P/E，高于自身历史但相对美国显著折价，按PEG衡量德国是全球最具吸引力的GARP市场之一，且资金流与仓位显示欧洲和德国仍属低配。报告沿财政扩张、地缘不确定性、全球CAPEX周期和周期性复苏四类主题篮子配置，判断德股比法股更能抵御主权利差压力（法国2027为风险点）；国防再军备周期被认定为非一次性、将延续至2030年代，资本密集HALO篮子包含Infineon、RWE、E.ON和Knorr-Bremse。宏观痛点集中在能源、利率与消费者：TTF库存低于季节性应有水平，在波斯湾LNG正常化推迟至2027年2月的假设下气价需维持高位；2026年德国HAC增长+3.5%，高于法国/英国的+0.9%/+2.1%、低于西班牙/美国的+10.5%/+4.5%。个股上，手册覆盖买入评级的Deutsche Telekom、E.ON、Siemens Energy（CL）、Talanx（CL）、Hannover Re、Rheinmetall（CL）、Heidelberg Materials、1&1、United Internet，以及卖出的Henkel、Lanxess、Freenet、Hapag-Lloyd。

主要观点

德国经济的乐观判断正被硬数据验证：实际GDP在2026Q2连续第三个季度扩张、产出超过2022/23能源危机前峰值，尽管能源价格较高使下半年增长偏软，高盛预计增速从今年0.9%升至2027年1.1%、2028年1.3%。

财政从承诺走向落地，成为核心顺风：5000亿欧元12年投资计划与允许更高国防支出的债务刹车修订共同发力，赤字率从去年GDP的2.7%升至今年4.0%、2027年4.6%，对应今年约0.7pp、明年约0.5pp的财政增长冲动；国防与土木工程订单继续上升，改革议程（基础设施未来法、医保融资改革、养老金方案）缓慢但稳步推进。

制造业在能源价格高企下依然回升：实际增加值较去年低点高1.5%，调查指标为能源危机以来最强，出口订单回到2022年水平；对华竞争仍是显著拖累，欧盟内部贸易有支撑，对美贸易企稳但低于关税前水平。

德国提供全球最好的GARP机会之一：DAX交易于15倍P/E，高于历史均值但相对美国大幅折价，而市场对其中期盈利增长的预期与美股大体相当；欧洲公司即便调整预期增长后仍相对美国折价，德国按PEG为全球最具吸引力市场之一；资金流与仓位显示欧洲和德国仍属低配。

德法分化：higher-for-longer利率与以法国2027为重点的政治不确定性料令主权利差维持高位并压制法国内需敞口企业；德股对主权压力更有免疫力，且更受益于财政刺激、加速的增长和欧洲更广泛的投资周期。

国防是财政主线索：Sam Burgess对Rheinmetall给予买入评级并列入Conviction List，认为欧洲再军备周期非一次性、应延续至2030年代；无人机对常规地面部队影响的辩论中，其专家电话会指出军内无人认真认为应放弃坦克、火炮、步兵等装甲能力；Exhibit 13图中标注NATO除美国外国防预算呈多年增长、4% CAGR。

财政故事不止国防：Heidelberg Materials（买入）作为德国最大水泥商将受益于更广泛基建支出与宏观改善；HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence，重资产低过时）主题下，资本密集篮子GSSTCAPI包含买入评级的Infineon、RWE（Conviction List）、E.ON和Knorr-Bremse。

电气化与数据中心令资本密集型公用事业持续获得动能（部分与AI需求、电动车销量回升相关），利好能源基础设施供应商E.ON与Siemens Energy（均买入，后者也在Conviction List、将受益于数据中心表后解决方案）；团队最近重申对可再生能源的偏好。

中国竞争图谱：Exhibit 16显示全球范围内中国在LCV、LED照明、起重机、挖掘机等品类抢占钱包份额，欧洲相应流失份额。

电信进入现金流与资产负债表选择权激增的第二阶段：放松监管支撑可持续定价权与更高营收增长，光纤和AI成本效率放大经营杠杆；Andrew Lee调整选股框架以利用杠杆放大股权上行（利好买入评级的DT），潜在整合将利好买入评级的1&1与United Internet、DT也在较小程度上受益。

宏观风险集中于能源、利率与消费者：Samantha Dart提示欧洲天然气TTF库存低于一年中此时应有水平，若霍尔木兹海峡LNG出口无改善，TTF需上涨以抑制亚洲LNG需求；团队假设波斯湾LNG正常化进一步推迟至2027年2月、TTF维持高位。

手册主体为公司会议问题清单并标注评级：Deutsche Telekom（买入）、E.ON（买入）、Hannover Re（买入）、Siemens Energy（买入、CL）、Talanx（买入、CL）对DHL、MTU Aero Engines、Sartorius、Traton、Vonovia（中性）及Freenet、Hapag-Lloyd、Henkel、Lanxess（卖出）。

论述逻辑

财政落地 → 硬数据验证 → 增长上修：5000亿欧元投资计划与债务刹车修订推高赤字至4.0%/4.6%，GDP连续三季扩张、制造业增加值较去年低点+1.5%、出口订单回到2022年水平，支撑增速预测0.9%→1.1%→1.3%（2026→2028）。

估值+仓位 → 配置窗口：DAX 15x相对美国折价而盈利增速相当、PEG全球最具吸引力之一、欧洲/德国仍低配，构成德国GARP主题的核心逻辑。

主题映射：财政扩张、地缘不确定性、全球CAPEX周期、周期性复苏四条篮子线索；德股比法股更抗主权利差压力（法国2027为风险点）、更受益财政刺激与欧洲投资周期。

个股落地与风险监控：沿国防（Rheinmetall）、基建（Heidelberg Materials）、资本密集HALO（Infineon/RWE/E.ON/Knorr-Bremse）、电信（DT/1&1/United Internet）落实到买入标的，同时提示能源（TTF）、利率与消费者三大宏观痛点，手册后半部分以公司会议问题清单供投资者逐一验证。