摩根士丹利：大摩：关于我们首次覆盖的反馈：对 TIER IV 生态系统寄予厚望2026831

摘要

摩根士丹利发布针对 TIER IV（593A.T）首次覆盖报告的投资者反馈总结，重申“超配”评级并维持目标价 1,350 日元。 反馈显示市场普遍认可 TIER IV 作为日本 L4 级自动驾驶核心标的的地位，但对其何时实现盈利、竞争格局及估值合理性存在讨论。 日本国土交通省在 F27 预算申请中增加自动驾驶预算，且丰田汽车明确其 L2++（2028 年）与商用穿梭车 L4 级（2030 年）路线，推动整体市场预期升温。 TIER IV 通过 Autoware 平台的开源与横向生态合作切入软硬件销售、系统集成与授权，区别于海外 Waymo、文远知行等垂直一体化封闭模式。 大摩预测公司 F9/25-28 财年销售复合年增长率达 49%，基于 F9/27 财年预测销售额及 6.0 倍市销率（P/S）进行估值，后续焦点集中在 11 月中旬公布的 F9/26 业绩及 F9/27 指引。

主要观点

• 投资者反馈肯定 TIER IV 在日本 L4 自动驾驶领域的标杆地位，但对其扭亏时间节点与估值存在分歧。

• 日本政策预算增加与丰田自研战略发布，显著提振国内自动驾驶市场发展预期。

• TIER IV 积极与瑞萨等建立合作生态，市场日益关注其连接芯片、主机厂与一级供应商的枢纽角色。

• 公司拟在 2026 年汽车工程博览会上展示整合端到端 AI 与汽车计算的 SDV 解决方案。

• 大摩基于市销率（P/S）模型进行估值，测算 2025 至 2028 财年销售复合年增长率为 49%。

• 海外竞品普遍采用垂直整合与封闭架构，而 TIER IV 采用 Autoware 开源平台与横向生态合作模式。

• 日本本土专注于 L4 级别的企业主要为未上市公司，上市产业链相关公司以高精地图与车载软件为主。

• 1,350 日元目标价主要参考海外 L2 系统公司及 L4 服务公司的估值均值并给予适度折价。

论述逻辑

• 首次覆盖报告发布后收集市场反馈 -> 发现投资者对日本 L4 自动驾驶整体前景高度看好但关注商业化盈利拐点 -> 结合国土交通省预算追加及丰田 2028/2030 路线图论证行业增长驱动力 -> 对比海外垂直封闭体系与 TIER IV 开源横向生态 -> 针对当前亏损现状采用 P/S 估值法并折现 F9/27 销售预期 -> 维持“超配”评级与 1,350 日元目标价。

关键展望

• 下一个关键验证节点为 11 月中旬公布的 F9/26 财报及随之发布的 F9/27 财年业绩指引。

• 主要上行催化包括 L4 自动驾驶落地加速、Autoware 成为行业事实标准，以及向海外或太空等新领域拓展。

• 主要下行风险来自 L4 采用不及预期、整车主机厂转向自主研发，以及全球科技巨头竞争加剧。

推荐标的

• TIER IV (593A.T)：维持“超配”（Overweight）评级，目标价 1,350 日元，基准收盘价为 2,399 日元（潜在变动空间 -44%）；核心理由为 Autoware 生态构建赋能软硬件销售与系统集成，但短期仍处技术早期阶段。

• 汽车零部件覆盖池其他评级为“超配”（Overweight）的标的包括：Nifco (7988.T，最新价格 ¥5,300)、GS Yuasa Corporation (6674.T，最新价格 ¥5,354)、NHK Spring (5991.T，最新价格 ¥3,436)、Toyoda Gosei (7282.T，最新价格 ¥5,495)。

• 汽车零部件覆盖池评级为“中性”（Equal-weight）的标的包括：Aisin (7259.T，¥2,251)、Denso (6902.T，¥1,935)、EXEDY (7278.T，¥6,210)、Koito Mfg. (7276.T，¥2,706)、Musashi Seimitsu Industry (7220.T，¥3,235)、NOK (7240.T，¥3,085)、Stanley Electric (6923.T，¥3,635)、TOKAI RIKA (6995.T，¥3,180)、Toyota Boshoku (3116.T，¥2,280)、Unipres (5949.T，¥1,341)。

• 汽车零部件覆盖池评级为“低配”（Underweight）的标的包括：F.C.C. (7296.T，最新价格 ¥4,180)、TS Tech (7313.T，最新价格 ¥1,851)。

关键图表

图1. 自动驾驶公司业务对比：TIER IV 以其开放平台脱颖而出，而海外同行更倾向于封闭/垂直整合模式