2026-09-11 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦 Adobe公司（ADBE.US）Adobe 26年第三季度财报：新CEO上任之际维持现状

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摘要

但鉴于顶层管理层全面换届，季度业绩暂时退居次席，市场近期更关注新CEO Anil Chakravarthy（现任Adobe Experience总裁、12月4日正式交接）对业务的整体规划，尤其是AI担忧最集中的Creative Cloud将由谁执掌。本季AI数据向好：AI-first ARR达6.5亿美元（上季5亿美元）、同比翻倍以上并贡献总ARR增长2.4%，Creative freemium MAU突破1亿（同比增长超70%），Firefly ending ARR环比增长40%。分部方面，Business Professionals & Consumers订阅收入19.1亿美元（+16% Y/Y）、Creative & Marketing Professionals 46.5亿美元（+13% Y/Y）、Digital Experience订阅收入16.7亿美元（+21.9% Y/Y），RPO同比增长8.4%。报告认为股价最终拐点需满足三点：新管理层到位、清晰传达战略方向、验证方向具备长期增厚性；在此之前，稳定的业绩、出清的估值与在手回购计划限制下行风险。维持Outperform评级，目标价由379美元下调至373美元（目标倍数由12倍降至11.5倍），近期关注11月MAX大会及Topaz Labs预计Q4交割。

主要观点

3Q26业绩小幅超预期：收入67.6亿美元、同比+13%（CC口径+12%），较共识高1.0%；PF EPS 6.13美元高于共识6.08美元；PF经营利润率44.0%、略低于共识的44.1%。

管理层全面换届令季度业绩退居次席：新CEO人选已定，但CFO与Creative Cloud负责人仍未落定，近期股价更重要驱动是对新CEO业务规划的了解。

新CEO为Anil Chakravarthy（Adobe Experience总裁，2020年加入Adobe），将接替Shantanu Narayen、12月4日正式交接；伯恩斯坦预计其余任命将较快跟进，随不确定性消除，压制股价的因素有望逐一解除。

AI指标向好：AI-first ARR本季达6.5亿美元（上季5亿美元）、同比翻倍以上，对总ARR增长的贡献为2.4%；Creative freemium MAU突破1亿、同比增长超70%；Firefly App与积分包的Firefly ending ARR环比增长40%。

分部订阅收入：Business Professionals & Consumers 19.1亿美元（+16% Y/Y，超共识1.6%）；Creative & Marketing Professionals 46.5亿美元（+13% Y/Y，超共识0.6%）；总ARR 275亿美元，略超共识的274.8亿。

产品线与合同负债：Digital Media订阅收入48.9亿美元（+11.1%）、Digital Experience订阅收入16.7亿美元（+21.9% Y/Y）；RPO同比+8.4%、cRPO占比67%；公司不再单独披露Digital Media ARR。

GTM策略转向freemium：2Q26宣布推迟席位优化、以freemium模式（Firefly、Express、Acrobat Assistant）驱动MAU增长；1Q26已在ChatGPT上线Photoshop、Express与Acrobat，并计划嵌入Copilot、Claude与Gemini，以触达更广泛用户。

AI变现路径清晰化：Firefly Foundry帮助企业客户搭建品牌专属内容生成工作流，管理层分享案例中合同价值通过Foundry提升70%；2月发布的Firefly视频模型更依赖算力、将按层级与积分直接变现，生成积分是计量与收费载体。

商业安全模型是差异化优势：环球与迪士尼起诉Midjourney侵权，若版权主张获支持或促使使用转向Adobe；6月宣布收购Topaz Labs（预计Q4交割），将强化创意专业市场护城河并把高端模型纳入Photoshop、Lightroom与Firefly。

投资逻辑：本季未消除SaaS Apocalypse担忧，Adobe仍是show-me story；股价最终拐点需1）新管理层到位、2）清晰传达战略方向、3）验证方向长期增厚；当前估值出清叠加回购计划限制下行风险。

论述逻辑

3Q26收入+13%、收入与EPS各超预期约1%、AI-first ARR达6.5亿美元且同比翻倍以上 → 但顶层管理层全面换届（CEO、CFO、CC负责人待定），季度业绩对股价的驱动暂时弱化 → 新CEO Chakravarthy（Adobe Experience总裁）已定、12月4日正式交接，预计其余任命较快跟进 → 不确定性逐步下降+未来路线图清晰化，多重压制因素有望逐一解除 → 股价最终拐点取决于：新管理层到位、清晰沟通战略方向、验证方向长期增厚（11月MAX大会为近期验证点） → 在此之前，业绩稳定+估值出清+回购计划限制下行 → 维持Outperform；因结转预测并考虑同业估值下移（12x→11.5x），目标价由379美元下调至373美元。