野村：Samsung Biologics（207940.KS）收购多肽CDMO公司PolyPeptide

摘要

Samsung Biologics 宣布拟以每股 CHF44.31 收购 PolyPeptide 100% 股权，对应股权价值 CHF1.46bn、交易总额 KRW2.7tn。 野村认为该交易在战略上具有吸引力、可增厚 EPS，且财务安排合理，核心意义是将公司从单一抗体 CDMO 转变为多元化制造平台。 PolyPeptide 参与全球三分之一的多肽三期临床试验，并与多家全球前二十大药企签约，为 Samsung Biologics 捕捉 GLP-1 多肽制造外包需求提供入口。 交易隐含 2026E EV/EBITDA 为 19.1x，略高于 Lonza 和 Bachem 的 18.6x，但后两者估值均不含并购溢价。 PolyPeptide 指引 2026E 收入同比增长 25-30%，EBITDA 利润率达到高双位数；其 1H26 EBITDA 利润率为 20.7%。 全球 GLP-1 RA 市场当前规模为 USD72bn，第三方预计未来十年达到 USD180bn，对应约 11% CAGR，地域扩张将是主要驱动力。 野村维持 Samsung Biologics“买入”评级及 KRW2,200,000 目标价，相对报告披露的 KRW1,396,000 股价具备上行空间。

主要观点

• Samsung Biologics 计划通过要约收购取得 PolyPeptide 100% 股权，交易总额为 KRW2.7tn。

• 收购报价为每股 CHF44.31，对应 PolyPeptide 股权价值 CHF1.46bn。

• 交易资金将来自现有现金、未来经营现金流及债务，管理层同时保留股权融资选项；Samsung Biologics 截至 1Q26 拥有 KRW1.6tn 现金及现金等价物。

• PolyPeptide 控股股东已不可撤销地承诺交付其全部 55.6% 持股，使 Samsung Biologics 提前锁定多数股份控制权。

• 交易完成条件是通过要约收购取得至少三分之二、即 66.7% 的投票权。

• 野村将该交易评价为战略上有吸引力、可增厚 EPS 且财务上合理；隐含 2026E EV/EBITDA 为 19.1x。

• PolyPeptide 参与全球三分之一的多肽三期临床试验，并凭借溶剂减量技术与多家全球前二十大药企获得合同。

• PolyPeptide 的 1H26 收入同比增长 41.6%，EBITDA 利润率为 20.7%；公司指引 2026E 收入同比增长 25-30%、EBITDA 利润率达到高双位数。

• PolyPeptide 在瑞典、比利时、法国及美国加州拥有制造平台，为 Samsung Biologics 补充欧美多肽产能布局。

• 全球 GLP-1 RA 市场当前规模为 USD72bn，第三方预计未来十年达到 USD180bn，约合 11% CAGR。

论述逻辑

• GLP-1 RA 已成为全球畅销药核心品类、市场预计持续扩张 → 多肽制造外包需求随之增长 → PolyPeptide 凭借领先的三期临床项目储备、全球大药企客户和欧美产能提供切入口 → Samsung Biologics 可通过客户交叉销售、采购与自动化整合形成收入和成本协同 → 公司由单一抗体 CDMO 升级为多元化平台，因此野村判断交易具有战略吸引力并可增厚 EPS。

关键展望

• 要约收购计划于 2026 年 8 月底前启动，并持续约两个月。

• PolyPeptide 预计 2026E 收入同比增长 25-30%，EBITDA 利润率达到高双位数。

• GLP-1 RA 市场未来增长的重要验证方向是从占全球销售一半以上的美国市场向价格较低但患者基础强大的其他地区扩张。

• Samsung Biologics 的 KRW2,200,000 目标价基于 DCF：2026-35F CMO 收入年均增长 10%、平均 OPM 47%、WACC 6.8%、永续增长率 3.0%；目标价实现的下行风险包括工厂建设延迟。

推荐标的

• Samsung Biologics（207940 KS）：野村维持“买入”评级，目标价 KRW2,200,000；披露股价为 KRW1,396,000（2026 年 7 月 16 日）。收购被认为具有战略吸引力、可增厚 EPS 且财务上合理。

• PolyPeptide Group AG（PPGN SW）：未评级；本报告将其作为 Samsung Biologics 拟收购标的，披露市值为 USD1.7bn。

关键图表

图1. PolyPeptide 关键财务数据