交银国际 丁政宁 诸葛乐懿 公司研究 事件点评 和黄医药（00013）：和黄医药（00013）：老牌标杆企业
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摘要
交银国际维持和黄医药（13 HK）"买入"评级，基于 1H26 业绩复苏及密集催化剂预期，将目标价上调至 37.45 港元（潜在涨幅 +111.4%）。 1H26 肿瘤/免疫综合业务收入 1.62 亿美元（同比 +13%、环比 +14%），其中肿瘤产品收入同比 +23%；中国内地市场销售额同比 +19%，呋喹替尼（+41%）、索凡替尼（+45%）、赛沃替尼（+3%）均实现增长，海外呋喹替尼销售额同比 +14%，美国以外市场同比约 +70%。 ATTC 平台进展顺利，A251 和 A580 已进入全球 I 期，预计一年后共 5 款 ATTC 候选药物处于临床阶段。 赛沃替尼将于 2H26 迎来全球 SAFFRON 和中国 SANOVO 两项 III 期数据读出，索乐匹尼布 ITP 和 wAIHA 适应症均有望于 1H27 获批。 基于 1H26 业绩及最新指引，下调 2026-28 年肿瘤/免疫综合业务收入预测 2-7%，至 3.50 亿/4.52 亿/5.19 亿美元，DCF 模型向前滚动一年得到目标价 37.45 港元/24.00 美元。 报告认为当前股价被显著低估，2H26-2027 年临床、商业化、BD 等催化剂有望多点开花，维持创新药板块重点推荐。
主要观点
- 1H26 肿瘤/免疫综合业务收入 1.62 亿美元，同/环比分别 +13%/+14%，延续 2H25 以来复苏态势，肿瘤产品收入同/环比增长 23%/5%。
- 中国内地市场 1H26 销售额同比 +19%，主要产品全面增长：呋喹替尼 +41%（2L EMC 适应症获医保覆盖）、索凡替尼 +45%（CSCO 指南推荐级别提升）、赛沃替尼 +3%。
- 呋喹替尼海外销售额同比 +14%，美国以外市场同比约 +70%，受益于全球新市场获批及欧盟医保覆盖推进；合作伙伴武田重申 2026 财年海外销售按恒定汇率增长 25% 的指引。
- 管理层维持全年肿瘤/免疫收入 3.3-4.5 亿美元的指引。
- ATTC 平台持续推进：靶向 PI3K/PIKK 通路的 A251 和 A580 已进入全球 I 期，A830 即将于 2H26 推进至临床阶段，公司预计一年后共 5 款 ATTC 候选药物处于临床阶段，重点关注 2027 年初步临床数据读出及潜在 BD 合作。
- 赛沃替尼将于 2H26 迎来两项 III 期数据读出：全球 SAFFRON 研究（Tagrisso 耐药 NSCLC）和中国 SANOVO 研究（1L MET 过表达/EGFR 突变 NSCLC）。
- 索乐匹尼布 ITP 和 wAIHA 适应症均有望于 1H27 获批，公司已建立血液学销售团队。
- DCF 模型向前滚动一年，WACC 9.9%、永续增长率 3%，自由现金流现值 820 百万美元、终值现值 1,954 百万美元，企业价值 2,774 百万美元，得到目标价 37.45 港元/24.00 美元（估值基准日 2027 年 12 月 31 日）。
- 维持"买入"评级及创新药板块重点推荐，认为当前股价仍被显著低估，2H26-2027 年临床、商业化、BD 催化剂有望多点开花。
关键展望
- 赛沃替尼全球 SAFFRON 研究（Tagrisso 耐药 NSCLC）和中国 SANOVO 研究（1L MET 过表达/EGFR 突变 NSCLC）两项 III 期数据将于 2H26 读出。
- 索乐匹尼布 ITP 和 wAIHA 适应症均有望于 1H27 获批。
- ATTC 平台预计一年后共 5 款候选药物处于临床阶段，建议重点关注 2027 年初步临床数据读出及潜在 BD 合作机会。
- 赛沃替尼未来增长驱动力包括三代 EGFR 耐药 NSCLC 适应症年底纳入医保的可能性及新获批的三线胃癌适应症；呋喹替尼近期肾癌适应症获批亦有望贡献后续增量。
- A830 即将于 2H26 推进至临床阶段。
- 呋喹替尼未来仍有进一步拓展上市区域并纳入医保的机会，武田重申 2026 财年海外销售按恒定汇率增长 25% 指引。
推荐标的
- 和黄医药（13 HK）：买入，收盘价 17.71 港元，目标价 37.45 港元，潜在涨幅 +111.4%。理由：1H26 业绩复苏，2H26-2027 年催化剂密集，当前股价被显著低估。
- 交银国际医药行业覆盖标的共 28 家，其中和黄医药（13 HK，买入）、传奇生物（LEGN US，买入）、三生制药（1530 HK，买入）、康方生物（9926 HK，买入）、百济神州（6160 HK，买入）、云顶新耀（1952 HK，买入）、信达生物（1801 HK，买入）等为重点关注标的；药明生物（2269 HK）和石药集团（1093 HK）为中性，百时美施贵宝（BMY US）为沽出。