高盛：中国运动服饰：下调滔搏与宝胜盈利预测，以反映自 CY2027 起 Nike 终止线上销售的影响

摘要

滔搏和宝胜宣布，Nike将自2027年1月1日起终止其在中国大陆的线上平台产品销售。 该受影响业务分别占滔搏2026财年集团收入的约22%和宝胜2025财年集团收入的约15%。 对此，高盛下调了滔搏FY2/27-29E的销售额和净利润预测6-21%和8-35%，并下调宝胜FY27-28E的销售额和净利润预测14%和7-9%。 高盛维持对宝胜的“买入”评级，目标价保持在0.49港元，因其盈利影响可控且估值不高；同时维持对滔搏的“中性”评级，由于股价已大幅回调且估计有13%的吸引股息率，但将其目标价下调至1.2港元。 在运动品牌方面，报告认为Nike渠道改革或为安踏和李宁等品牌带来机会，但也需密切关注潜在的库存清理引发的促销环境对行业利润率的下行风险，维持对安踏和李宁的“买入”评级。

主要观点

• Nike决定自2027年1月1日起终止滔搏和宝胜在中国大陆的线上平台销售。

• 线上销售终止影响的业务分别占滔搏和宝胜过去财年集团收入的22%和15%。

• 两家公司管理层对利润影响的看法存在差异：滔搏预计有重大短期负面影响，而宝胜表示该业务对集团盈利无显著贡献。

• 线上渠道利润率特征不同：滔搏线上利润率高于集团水平，而宝胜线上销售因大幅折扣稀释了利润。

• 基于剔除Nike线上销售的假设，高盛大幅下调了两家公司的财务预测：滔搏FY2/27-29E销售和净利润下调6-21%及8-35%，宝胜FY27-28E销售和净利润下调14%及7-9%。

• 宝胜维持“买入”评级，目标价0.49港元（维持7倍2026E P/E），因盈利影响可控且估值不高。

• 滔搏维持“中性”评级，因股价已大幅回调（当日下跌约24%，自消息传出以来下跌约44%）且股息率达13%。

• 滔搏目标价由2.20港元下调至1.2港元，基于8倍FY2/28E P/E，反映盈利前景不确定性增加。

• Nike的渠道改革可能为其他品牌带来机会，因Nike仍是中国最大的运动品牌，2025年市场份额约为16%。

• 行业层面面临利润率下行风险，需密切监测Nike线上渠道潜在的库存管理及随之而来的促销环境恶化。

• 事件可能推动滔搏和宝胜进一步拓展品牌组合，以应对日益分化的消费者偏好。

论述逻辑

• Nike宣布自CY2027起终止中国大陆线上分销 → 滔搏和宝胜面临线下渠道剥离影响 → 受影响业务分别占滔搏收入22%和宝胜收入15% → 两家公司线上利润率差异（滔搏偏高，宝胜偏低）导致利润影响不同 → 下调两家公司未来几年销售额与净利润预测 → 基于可控影响和低估值维持宝胜买入；基于股价大跌和股息率支撑维持滔搏中性，但下调其目标价 → Nike渠道改革短期拖累销售，为安踏和李宁等对手留下市场份额空间，但需警惕库存清理带来的促销风险。

关键展望

• 需密切监测Nike针对线上渠道的库存管理策略，这可能引发更促销的环境，对所有运动品牌的利润率构成下行风险。

• 滔搏面临的下行风险包括：行业增长慢于预期导致销售疲软和折扣扩大；运营杠杆的负面冲击超出预期。

• 宝胜面临的风险包括：Nike/adidas在中国的增长复苏慢于预期；更高的折扣、库存压力或运营去杠杆。

• 两家公司未来可能会继续探索与Nike的业务机会和潜在支持，尽管目前尚不确定。

推荐标的

• 宝胜：维持“买入”评级，12个月目标价维持在0.49港元（基于7倍2026E P/E）。理由是剔除低利润率线上业务后盈利影响可控，估值具有吸引力。

• 滔搏：维持“中性”评级，12个月目标价下调至1.2港元（基于8倍FY2/28E P/E，此前为2.20港元）。理由是股价已大幅回调且有13%的高股息率支撑，但Nike影响带来了更大的盈利不确定性。

• 安踏：维持“买入”评级，有望受益于Nike渠道改革带来的机会。

• 李宁：维持“买入”评级，有望受益于Nike渠道改革带来的机会。

关键图表

图1. 滔搏盈利预测调整

图2. 宝胜盈利预测调整