瑞银：德银 京东（JD.US）最糟糕的是我们身后？

摘要

德意志银行在京东2026年二季度业绩点评中维持“买入”评级和40美元的12个月DCF目标价（对应2026E市盈率12倍），认为估值仍处于公司历史与全球同业的低端。 2Q26收入同比下降2.9%至人民币3,460亿元，符合彭博一致预期，而Non-GAAP净利润同比增长21%至89亿元、超预期13%，得益于零售毛利率与经营利润率在促销季创历史新高、外卖亏损同比收窄过半，营销费用同比下降25%带来经营利润改善54亿元。 德银认为在宏观疲弱、家电高基数及内存芯片涨价推升电子产品价格的背景下，公司全年高个位数收入目标难以达成，但相信投资者已基本定价。 对于业绩后股价大跌，报告认为主要缘于欧洲服务建设投入增加、服务收入放缓及零售利润率扩张空间的担忧，但这些因素并不足虑。 展望下半年，高基数效应消退、7月趋势好于6月，管理层预计收入将恢复增长，集团盈利已现拐点且恢复将快于收入，但德银预测集团要到2030年才能回到剔除外卖的盈利水平。 新业务方面，2Q新业务分部经营亏损收窄至99亿元（德银估算外卖亏损66亿元），欧洲平台Joybuy上线两个季度收入翻倍；1H26公司回购10亿美元股票，回购余额10亿美元有效至2027年8月。

主要观点

• 德银认为全年高个位数收入目标难以实现：宏观疲弱、家电销售高基数，叠加内存芯片涨价推高电子产品价格、抑制需求；该行此前已在预览报告中提示，并认为投资者已定价。

• 业绩后股价大跌主要缘于欧洲服务建设投入增加、服务收入放缓及对零售利润率进一步扩张空间的担忧，但德银认为这些并不足虑。

• 电子产品与家电2Q收入同比下降11.7%（受去年国家以旧换新高基数及近期电子产品涨价影响），但仍优于行业整体13%的降幅；通胀促使消费向高端机型切换，利好京东优势。

• 日用商品收入增速放缓至5.5%，受新增黄金税冲击时尚销售及上年补贴高基数拖累；但超市（该分部最大品类）实现接近双位数同比增长，健康与工业品保持双位数增长。

• 用户动能强劲：季度与年度活跃客户均同比双位数增长，618期间购买用户创历史新高。

• 新业务稳步推进：2Q“新业务”分部经营亏损收窄至99亿元，德银估算其中外卖亏损约66亿元，免佣金政策到期助力改善；欧洲平台Joybuy于3月上线，两个季度收入翻倍并推出“夏日黑色星期五”活动带动优质家电与科技产品销售激增。

• 股东回报：1H26回购6,990万普通股（折合3,490万ADS）、耗资10亿美元，占2025年末流通股的2.5%；回购计划余额10亿美元，有效期至2027年8月。

• 维持“买入”，DCF目标价40美元不变，对应2026E市盈率12倍，仍低于其历史水平及全球可比公司。

• 估值处于低位：作为优质平台，京东当前P/E与P/B均交易于区间低端，而盈利正处于低谷；DCF模型（WACC 8.3%）显示约37%上行空间。

关键展望

• 下半年收入增长压力将减轻：高基数效应逐步消退，管理层指出7月趋势好于6月，并预计收入将恢复增长。

• 集团盈利已到达拐点，恢复速度将显著快于收入；但鉴于公司在外卖领域的持续投入及其他新举措的高额投资，德银预测集团要到2030年才能回到剔除外卖的盈利水平。

• 业绩会上重申零售分部长期高个位数利润率目标，依托供应链效率提升、规模效益（尤其日用品）及高利润率3P服务扩张。

• 2026年国家以旧换新方案较2025年更严格：补贴更低、品类更少，空调补贴上限由2025年的最多3台降至今年1台；政策前置消费后留下的空缺难以被同等填补。

• 股份回购计划余额10亿美元，有效期至2027年8月。

• 主要风险：电商业务受需求疲软与竞争加剧压制；用户活跃度增长恢复慢于预期；低线市场与低客单价订单占比上升带来利润率压力；新举措投入期长于预期。

推荐标的

• 京东（JD.com，JD.US）：维持“买入”评级，12个月DCF目标价40美元，对应2026E市盈率12倍；现价29.30美元（8月13日），隐含约37%上行空间（52周区间25.19–36.17美元）。

• 估值角度：作为优质资产，京东P/E与P/B均交易于历史区间低端，而盈利正处于低谷，估值非常有吸引力；按DCF模型（WACC 8.3%、股权成本9.0%），上行空间37%。

• 评级历史：德银自2024年11月19日以来对京东持续给予“买入”，目标价路径为42→49→51→52→44→43→40→36→40美元，最近一次（2026年5月13日）为买入、目标价40美元（当时股价33.77美元）。