2026-05-25 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：不必过忧4月数据失速

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原标题：CHINA MATTERS: Not Too Worried About the April Data Miss

摘要

高盛认为，中国4月工业生产、零售销售和固定资产投资均显著低于预期，MAP数据惊喜指数降至2023年5月以来最负，但这不代表中国增长动能出现同等幅度恶化。工业生产的约2个百分点缺口中，约一半来自伊朗战争和高能源价格对化工、成品油等行业的冲击，另一半可能是统计季节性扰动，未来两个月应部分逆转。零售偏弱主要受消费品以旧换新提前透支需求、2026年电动车购置税上调和汽车销售回落影响，并不等同于居民消费趋势突然崩塌。投资走弱更像政策选择：一季度增长好于预期后地方专项债和财政支出放缓，但随着能源冲击影响显现，政府债发行和财政支出未来几个月应会加快。

主要观点

4月官方活动数据的负面惊喜很大，但高盛不认为经济实际动能同样剧烈转弱。零售销售仅同比增长0.2%，单月固定资产投资同比收缩约8%，工业生产从3月5.7%降至4.1%，均明显低于预期，使中国MAP得分降至疫情后重启以来最差；但细项显示冲击集中在能源相关行业、政策扰动和统计波动。

工业生产缺口大约一半来自伊朗战争和能源供给冲击。乙烯、化纤、原油加工等化工和成品油相关产出环比下降最明显，说明中东冲突和油价上升确实拖累了工业活动；高盛估计这可解释约1个百分点的4月工业生产低于预期，且可能在未来几个月持续。

工业生产剩余缺口可能来自残余季节性。2025年工业生产环比往往在季度末月份3月、6月和9月较强，在随后的4月、7月和10月较弱，可能反映企业在季度GDP发布前提前生产；如果类似模式今年重现，4月部分疲弱应在随后两个月消退。

零售销售疲弱主要是政策透支效应，而非消费趋势突然恶化。消费品以旧换新在2024-25年提振汽车、家电和手机等耐用品，但这类政策会提前释放替换需求，导致后续回落；家电销售从去年5月同比+53%降至今年4月-15%，体现明显回吐。

汽车销售还受到电动车购置税调整拖累。此前电动车免征10%购置税，2026年税率由0%升至5%，在电动车占比已经超过燃油车后，对总汽车销售形成压力；但4月高汽油价格又促使消费者转向电动车，电动车销量环比增长8%，燃油车销量环比下降23%。

固定资产投资疲弱有统计噪音，也有主动政策收缩。官方固定资产投资与钢铁、水泥消费等替代建筑活动指标的背离扩大，说明总量数据波动和测算问题加剧；但更重要的是，一季度GDP超预期、政治局会议称主要指标好于预期后，地方政府专项债发行和财政支出明显放缓，基础设施投资因此走弱。

政策仍有再加速空间。第十五个五年规划刚批准一批重大项目，今年大部分政府债额度尚未使用；随着伊朗战争对中国经济的负面影响在4月数据中显现，高盛预计政府债发行和财政支出未来几个月应会加快。

中国经济的核心图景仍是出口强、内需弱的分化。4月出口同比增长14.1%，除霍尔木兹海峡关闭导致中东运输停滞外，中国对新兴市场目的地出口尚未明显走弱；一旦出口显著承压，才更可能触发政策反应。

能源冲击对中国经济有负面影响，但经济适应能力好于预期。高油价压低化工和成品油生产，挤压下游利润，并通过通胀削弱居民实际收入；但消费者转向电动车、高铁替代航班，电力消费同比增长6.0%，沿海省份煤耗3月至5月中旬平均同比约+4%，显示部分需求从油品向电力转移。

房地产是另一个关键观察变量。30城新房成交和16城二手房成交今年相对稳定，统计局70城数据显示4月一线城市二手房价格环比上涨；高盛强调现在断言一线楼市见底仍太早，但如果房地产出现令人信服的底部信号，将显著提振信心和资本市场。

论述逻辑

4月工业生产、零售和投资大幅低于预期 → 细项显示工业缺口集中于能源冲击和残余季节性，零售受以旧换新透支和购置税调整影响，投资受财政节奏主动放缓拖累 → 这些因素不能简单等同于居民和企业需求全面崩塌 → 中国仍保持出口强、内需弱的分化格局 → 若能源冲击延续，二季度实际GDP环比折年增速会从一季度5.3%降至4.0% → 但政府债和财政支出仍有加快空间，出口和一线城市房地产成为政策反应和信心修复的关键观察点。