摩根大通：地平线机器人 - H：强劲的收入超预期与有利的产品组合，重申超配，增长轨迹更强

原标题：Horizon Robotics - H: Robust top-line beat with a favorable mix; reiterate OW on a stronger growth trajectory

摘要

地平线机器人2025年收入超摩根大通预期15%，主要受强劲的授权收入推动，并成为中国第三大高级NOA解决方案提供商。管理层将收入CAGR指引从50%上调至60%，目标毛利率超过60%。2026年计划包括：HSD进入大规模交付（超20个车型）、推出舱驾融合Agentic CAR SoC/OS、3Q26启动Robotaxi试点运营，以及剥离D-Robotics。摩根大通预计2028年总收入达173亿元，2025-28年CAGR为66%，调整后净利润24亿元。重申超配评级，目标价13港元。

主要观点

• 地平线2025年收入38亿元，同比增长58%，超摩根大通预期15%，主要因授权收入同比增长17%至51%占比。
• 2025年汽车产品收入16亿元，同比增长144%，其中出货量增长39%（高级NOA占45%），ASP扩张76%。
• 地平线在中国ADAS市场国内品牌中占据47.7%份额（第一），在高级NOA市场占14.4%份额（第三）。
• 管理层将收入CAGR指引从50%上调至60%，目标毛利率超过60%（未来3-5年）。
• 2026年HSD交付目标约40万套（4Q25为2.2万套），基于超10家OEM、超20个车型的设计订单。
• 计划推出舱驾融合Agentic CAR SoC/OS，实现低成本协作舱驾体验。
• 3Q26启动Robotaxi试点运营，利用HSD基础模型。
• 剥离D-Robotics被视为积极因素，可产生高毛利授权收入并降低成本。
• 摩根大通上调2026-28年收入预测，预计2028年总收入173亿元，CAGR 66%。
• 预计2028年调整后净利润24亿元，调整后EPS 0.16元。
• 重申超配评级，2026年12月目标价13港元，基于18倍一年远期市销率。
• 投资者对高估值的担忧是主要反对意见，但摩根大通认为强劲增长动能支持估值溢价。

论述逻辑

地平线2025年收入超预期，主要因授权收入强劲增长和产品组合优化。管理层上调增长指引，并规划了HSD大规模交付、舱驾融合SoC/OS、Robotaxi试点和剥离D-Robotics等举措，这些将推动2026年及以后的增长。摩根大通据此上调收入预测，预计2028年实现盈利，并认为增长动能将支撑估值溢价，因此重申超配。

关键展望

• 2026年HSD交付目标约40万套。
• 3Q26启动Robotaxi试点运营。
• 管理层未明确收入CAGR 60%和毛利率>60%的时间范围，但摩根大通假设为未来3-5年。
• 风险：投资者对高估值的担忧。

推荐标的

• 地平线机器人 (9660.HK)：超配，目标价13港元（2026年12月），基于18倍一年远期市销率。2025年收入38亿元，同比增长58%；预计2028年收入173亿元，调整后净利润24亿元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。