高盛 美洲管理式医疗：高盛27年MA星级分析；地位转换：HUM重回顶级4+星级地位，而ALHC落后于同业群体

摘要

CMS发布了2027计划年度的Medicare Advantage（MA）星级评分数据，该数据基于2025年表现，并将决定2028年的保费定价能力。 整体行业表现更具挑战性，多数计划中4+星级会员占比下降。 HUM表现突出，其4+星级会员占比从2026年的20%大幅回升至2027年的93%，重回约95%的奖金支付资格水平。 相比之下，ALHC遭遇重大挫折，其最大加州计划（H3815）从4.0星降至3.5星，导致其4+星级会员占比从100%骤降至25%，预计将对2028年收入/EBITDA产生2.17亿美元的负面影响。

主要观点

• HUM在2027计划年度实现显著复苏，4+星级会员占比升至93%

• HUM预计2028年约95%的MA会员将获得质量奖金支付

• ALHC因星级下调，4+星级会员占比从100%降至25%

• ALHC星级下降预计对2028年收入/EBITDA造成2.17亿美元负面影响

• UNH在2027计划年度有67%的MA会员处于4+星级计划中，较上年下降11%

• CVS有69%的MA会员处于4+星级计划中，较上年约81%有所下降

• ELV有45%的MA会员处于4+星级计划中，较上年约55%下降

• CNC仅有9%的MA会员处于4+星级计划中，较上年16%下降

论述逻辑

• CMS发布2027年MA星级评分 -> 评分决定2028年保费定价与奖金支付 -> 行业整体表现下滑 -> HUM通过核心合同（H5216）回升至4星实现超预期表现 -> ALHC核心合同（H3815）降级导致收入与EBITDA面临显著压力 -> 影响各公司2028年盈利能力。

关键展望

• ALHC预计2028年盈利将面临更大挑战，正寻求行政补救和诉讼

• UNH星级下降预计带来约1.00美元的2028年EPS逆风

推荐标的

• UNH: 买入 (Buy), 目标价 $490

• HUM: 卖出 (Sell), 目标价 $280

• ELV: 中性 (Neutral), 目标价 $395

• CVS: 买入 (Buy), 目标价 $120

• CI: 买入 (Buy), 目标价 $352

• CNC: 卖出 (Sell), 目标价 $56

• MOH: 中性 (Neutral), 目标价 $156

• ALHC: 买入 (Buy), 目标价 $25

关键图表

图1. 2018-2027年同比变化（基点）

图2. 处于4星及以上计划的MA会员占比

图3. HUM星级提升带来的每股收益（EPS）预估增长约26美元

图4. ALHC 2027年星级下降对2028年预期EBITDA造成65%至129%的毛利逆风

图5. UNH 2027年星级结果对2028年每股收益（EPS）造成约1.00美元的可控潜在逆风

图6. HUM各星级评定计划的会员占比

图7. CVS各星级评定计划的会员占比

图8. CNC各星级评定计划的会员占比

图9. ELV各星级评定计划的会员占比

图10. ALHC各星级评定计划的会员占比

图11. 星级评定及其影响

图12. 目标价、估值方法及关键风险