[国外研报] 高盛 法律& General（LGEN.L）降级至卖出：排序风险使风险回报向下偏向

摘要

报告指出L&G股价年初至今上涨约21%，跑赢SXIP约14个百分点，但这轮超额表现发生在英国团体年金市场竞争加剧（该业务贡献集团逾50%盈利）和企业债利差收窄导致利润承压的背景下。 管理层转向以国债为主的新业务投资策略以维持超过14%的内部回报率，但这降低了新业务利润率和盈利可见性。 高盛认为企业债利差扩大是最优基本面情景，但L&G在行业中领先的信用杠杆意味着其股价会率先遭到抛售，形成排序风险。 叠加L&G股息收益率相对于10年期英国国债利差处于十年最低，高盛认为风险回报向下偏向。

主要观点

• L&G年初至今股价上涨约21%，跑赢SXIP约14个百分点，部分原因是完成了美国保护业务出售（触发明治安田买入约5%经济股权和回购）以及一篇关于潜在并购目标的媒体报道（高盛赋予低概率）。

• 英国团体年金（BPA）市场贡献集团逾50%的运营利润和运营盈余生成，是最大单一盈利来源。

• L&G自2019年以来在英国BPA市场保持约23%的平均市场份额，但新进入者和北美PE支持的并购正在加剧竞争。2025年7月Athora收购PIC和Brookfield收购Just Group完成后，美国PE背景的寿险公司按2025年新业务量计算拥有约26%的市场份额。

• 管理层转向以国债为主的新业务投资策略以在较低部署资本上维持超过14%的IRR，构建未来资产负债表价值储备并减少新业务压力，但也导致新业务利润率下降和盈利可见性降低。

• L&G于2026年2月完成美国保护业务出售，产生约12亿英镑偿二代资本，并宣布约10亿英镑额外回购，净偿二代影响为+7个百分点。该业务此前贡献约3.75亿英镑OSG和约2.25亿英镑NSG。

• PRA于4月提议提高Funded Re的资本处理要求，从当前约2-4%的底层年金负债提升至未来约10%。2022至2025年间Funded Re占L&G英国BPA总流量的约18%。

• L&G的2027年预期股息收益率为7.2%，处于行业高端；但若计入同业的定期回购，其总资本回报收益率在行业中并不突出。股息收益率相对于10年期英国国债的利差处于过去十年最低水平。

• 高盛认为企业债利差扩大是L&G最佳基本面情景——可提升新业务CSM利润率、加速偿二代新业务利润率、并允许将主权债持仓重新部署到更高收益产品——但L&G在行业中领先的信用杠杆意味着股价会率先遭到抛售，形成排序风险。

• 高盛赋予L&G并购排名为3（低被收购概率），理由包括其在英国年金和工作场所储蓄市场的领先地位、约217亿英镑英国国债持仓，以及作为金融稳定委员会公布的处置计划名单上五家英国保险公司之一的地位。

• 应用的2027年P/ATBV倍数为1.2倍（此前1.1倍），使L&G处于行业回归线下方约0.3倍折让，高盛认为这被其较低的ATBV增长、行业领先的信用杠杆、对资产优化的更大依赖以及较低的资本部署上行空间所合理化。隐含下行空间约19%，对比行业平均上行空间+1%。

关键展望

• 高盛将在11月16日L&G三季度交易更新中继续寻找英国BPA市场竞争强度的证据。

• 关键辩论焦点包括：英国BPA市场竞争强度、基于净盈余生成的股息覆盖、以及信用风险。关键上行风险包括并购、BPA量增长和利润率扩张、有利市场变动以及非BPA业务的显著超额表现。

• 高盛假设2027年下半年回归传统新业务压力情景，届时股息在2027年接近覆盖，但2028和2029年将无法覆盖。