华泰证券 宋亭亭 张硕 公司研究 业绩点评 敏实集团（00425）：盈利能力稳中有升，新赛道迈入交付期

摘要

敏实集团2026年上半年实现营业额134.08亿元（同比+9.1%）、归母净利14.34亿元（同比+12.3%），毛利率28.64%较25H2的27.76%（2023年以来半年度低点）回升，归母净利率10.70%创2023年以来半年度新高。 增长核心来自车身结构BU（收入45.13亿元、同比+26.0%），贡献收入增量9.31亿元、占总增量83%，受益于欧洲电动化提速及日系客户电池盒量产，26H1欧洲前15名畅销电动车中10款配套公司产品、其中8款配套电池盒。 分地区看，EMEA收入49.37亿元（+16.0%），占比36.8%首次超过中国（31.9%）成为第一大市场。 订单端，H1新业务承接467亿元（同比+150%），国际业务占87%，在手订单超2,900亿元。 机器人、AI服务器液冷新赛道由前期布局进入规模交付阶段，公司目标2030年实现100亿元营收；美国阿拉巴马工厂8月3日奠基、规划投资约4.3亿美元、2027年一期投产。 华泰维持2026-2028年归母净利31.95/37.96/44.06亿元预测，给予2026年13.8倍PE，目标价43.88港元（美股111.93美元），维持“买入”评级。

主要观点

• 2026年上半年收入与利润双增：营业额134.08亿元（同比+9.1%），经营利润15.95亿元（+11.5%），归母净利14.34亿元（+12.3%）

• 盈利能力稳中有升：综合毛利率28.64%（同比+0.38pct、环比+0.88pct），自25H2低点27.76%回升；归母净利率10.70%（同比+0.31pct），为2023年以来半年度新高

• 车身结构是核心增长引擎：收入45.13亿元、同比+26.0%，贡献收入增量9.31亿元、占总增量83.0%；欧洲前15名最畅销电动车型中10款配套公司产品、其中8款配套电池盒

• EMEA首次超过中国成为第一大市场：EMEA/中国/美洲/日韩收入分别为49.37/42.81/33.09/6.73亿元，同比+16.0%/-0.6%/+8.5%/+48.8%，EMEA占比同比+2.2pct至36.8%、中国为31.9%

• 订单大幅放量：H1新业务承接467亿元（同比+150%），其中国际业务占87%、电池盒与结构件及创新产品占62%，在手订单超2,900亿元

• 分业务毛利率：金属及饰条31.2%、塑件29.2%、铝件32.8%、车身结构22.1%（同比+3.1/+3.1/+0.2/-0.9pct），塑件与金属及饰条提升明显；毛利率改善源于采购降本、规模效应、产能利用率提升与精益生产

• 研发投入加码新赛道：研发费用8.21亿元（同比+13.0%），增量主要投向AI服务器液冷、智能机器人、低空经济等新赛道

• 全球化深化：全球量产工厂盈利比例达100%，欧美本地化率70%-80%；美国阿拉巴马工厂8月3日奠基，规划投资约4.3亿美元、2027年一期投产

• 新赛道进入交付期、目标2030年100亿元营收：机器人已建立关节模组、结构件及智能外饰产能，完成中国多家主要客户批量供货，7月获北美某主流机器人客户面罩订单，整机代工完成批量生产交付；AI液冷嘉兴工厂已批量出货分水器与液冷柜、同步验证出货CDU

• 维持盈利预测：2026-2028年营业额294.95/336.53/380.12亿元，归母净利31.95/37.96/44.06亿元，EPS 2.70/3.21/3.72元，对应PE 9.57/8.06/6.94倍

• 估值与目标价：参照可比公司2026年iFind一致预期PE均值13.8倍（银轮股份27.5倍、凌云股份12.6倍、和胜股份19.9倍、华域汽车6.4倍、常熟汽饰8.3倍、李尔8.2倍），给予13.8倍PE（前值13.4倍），目标价43.88港元（前值42.05港元）、美股111.93美元（前值107.55美元）

• 风险提示：全球汽车销量不及预期、原材料价格大幅波动、新赛道业务拓展不及预期、地缘政治和关税政策变化、汇率波动风险

论述逻辑

• 欧洲电动化提速＋日系客户电池盒量产 → 车身结构BU收入同比+26.0%、贡献总增量83% → EMEA收入占比升至36.8%、首次超过中国成第一大市场 → 带动H1整体营业额同比+9.1%

• 采购端降本＋规模效应＋产能利用率提升＋精益生产 → 毛利率回升至28.64%（同比+0.38pct、环比+0.88pct）→ 归母净利率10.70%创2023年以来半年度新高 → 归母净利同比+12.3%快于收入

• H1新订单467亿元（+150%）→ 在手订单超2,900亿元 → 传统主业规模化收获期叠加全球化布局（全球量产工厂盈利比例100%、欧美本地化率70%-80%）→ 支撑中期稳健增长

• 研发增量投向机器人、AI液冷等新赛道 → 机器人获北美客户面罩订单、AI液冷嘉兴工厂批量出货 → 新赛道进入规模交付兑现期、打开中长期成长空间 → 维持盈利预测并按可比公司13.8倍2026年PE定价 → 目标价43.88港元/111.93美元 → 维持“买入”

关键展望

• 新赛道验证点：公司目标2030年实现100亿元营收；机器人7月获北美某主流机器人客户面罩订单、整机代工完成批量生产交付；AI液冷嘉兴工厂已批量出货分水器与液冷柜、同步验证出货CDU等产品

• 产能验证点：美国阿拉巴马工厂8月3日奠基，规划投资约4.3亿美元、2027年一期投产

• 风险因素：全球汽车销量不及预期、原材料价格大幅波动、新赛道业务拓展不及预期、地缘政治和关税政策变化、汇率波动风险

推荐标的

• 估值参考的可比公司（无评级，仅用于估值对标）：银轮股份（002126 CH，2026E PE 27.5倍）、凌云股份（600480 CH，12.6倍）、和胜股份（002824 CH，19.9倍）、华域汽车（600741 CH，6.4倍）、常熟汽饰（603035 CH，8.3倍）、李尔（LEA US，8.2倍），平均13.8倍

关键图表

图1. 图表1: 可比公司估值表

图2. 表2: 敏实集团PEBd

图3. 表3: 敏实集团PBBd