巴克莱 Mobileye Global（MBLY.US）高级需要取得进展awards +战略执行in focus：降级到与大市同步

摘要

巴克莱将 Mobileye Global（MBLY.US）评级由 Overweight 下调至 Equal Weight，目标价由 USD 14.00 下调 36% 至 USD 9.00，较 29-Sep-26 收盘价 USD 7.57 隐含 +19.0% 上行空间，等于撤回今年年初的增持观点。 下调核因是高级内容关键大单持续缺乏进展，压制叙事并动摇 ASP 上行与成长逻辑，同时潜在竞争、VW 项目 ramp 疑问、中国汽车崛起与 CEO 交接构成多重 overhang，今年股价跑输大盘（-28% vs SPX +12%）。 近端业绩仍有韧性，连续两个季度超共识并上调 '26 展望，但 2Q EBIT 超预期主要反映 $93mn 以色列研发抵免。 中国区出货量在 2024 年低谷（~1.5mn units，2023 年为 3mn）后回升，FY2026 追踪已超 4mn units，高于 2025 年的 3.2mn 及年初预期 2.7-2.8mn，但中国出口今年有望达 10mn units（约占中国汽车产量 1/3），地平线已占中国 L2 ADAS 市场约一半份额、过去一年占车型定点 70%，MBLY 以约 25% 份额稳居第二，竞争外溢成为关键争论。 巴克莱对高级产品 ramp 采取更保守假设：FY27 收入预测 $2.0bn 低于共识 $2.2bn，FY29 预测 $2.6bn 低于共识 $3.3bn，2027 年为 launch 年、假设收入同比持平，对应 2027E EPS $0.38 低于共识 $0.51。 尽管估值仅约 15x FY27 共识 PE，巴克莱认为不足以抵消高级订单、VW ramp、竞争及 AV/机器人战略执行的不确定性，风险回报更趋平衡，故降至 Equal Weight。

主要观点

• 评级由 Overweight 下调至 Equal Weight，目标价 USD 9.00（原 USD 14.00，-36%），等同于对今年年初上调评级的转向。

• 股价今年跑输大盘（-28% vs SPX +12%），29-Sep-26 收盘 USD 7.57，新目标价对应 +19.0% 潜在上行空间，52 周区间 USD 15.81-6.47。

• 下调核因是高级内容大单进展不足：仍待前十大 OEM 客户的更高级项目订单以推动 ASP 上行；STLA 云增强 ADAS（REM）订单 ASP 约 $90，而 MBLY 当前 ASP 约 $50。

• 已公布增量订单：STLA 项目隐含 ~60-65% 毛利率，管理层预计自 '27 年起在 STLA 车队标配，生命周期量约为单个 VW/GM Surround ADAS 项目的 40-50%（隐含 ~4.0-4.5mn）；GM Surround ADAS（Jan'26 公告）生命周期量约 9mn；Mahindra SuperVision + Surround ADAS 于 '27/'28 落地。

• 近端业绩有韧性：过去两个季度均超共识并上调 '26 展望，销量受中国 OEM 出口支撑，但 2Q EBIT 超预期主要反映 $93mn 以色列研发抵免。

• 中国业务企稳回升：2024 年波动后中国国内 OEM 出货量仅 ~1.5mn units（2023 年为 3mn），FY2026 追踪已超 4mn units，高于 2025 年的 3.2mn 及年初预期 2.7-2.8mn，受益于 Chery、Geely 等出口；管理层未观察到中国 ADAS 方案在海外市场成功落地。

• 中国汽车崛起构成 overhang：中国出口今年有望达 10mn units（约占中国汽车产量 1/3）；地平线已占中国 L2 ADAS 市场约一半（自几年前个位数份额上升），MBLY 以约 25% 份额稳居第二；地平线过去一年占中国车型定点 70%，其与 Aumovio 的 JV neueHCT 或提供满足国际标准的路径。

• VW 各项订单仍是增长与 ASP 增厚论点核心且项目仍然完好（VW 西方高级 ADAS 战略当前与 MBLY 绑定），但一系列 launch 延迟引发 ramp 节奏与竞争之忧。

• CEO 交接增添战略不确定性：66 岁、学术出身的 Shashua 交棒后，下一任 CEO 需负责执行其在 AV 与机器人领域的战略愿景；公司正处战略十字路口（AV 拓展自研路线 + 收购 Mentee Robotics 进军人形机器人）。

• 预测更趋保守：FY27 收入预测 $2.0bn 低于共识 $2.2bn，FY29 预测 $2.6bn 低于共识 $3.3bn；2027 年为高级内容 launch 年，叠加 EyeQ 出货量预计下降（库存 build 不再重复），假设收入同比持平；2027E EPS $0.38 低于共识 $0.51（2026E New $0.51E vs 共识 $0.49E）。

• Figure 1 显示 SuperVision 预计装机量由 2027 年的 72k units 增至 2030 年的 432k units；其中 SV Porsche 于 1Q27 launch，Porsche/Audi 预计约 3 年内 ramp 至 ~300-350k/yr（Aug'26 口径）。

• 估值约 15x FY27 共识 PE、不算贵但不足以抵消高级订单、VW ramp、竞争及 AV/机器人战略执行的不确定性；新 PT 基于概率加权情景法：6% 折现率、3 年期（此前 6%、4 年），15x Base Case EPS（此前 17x），风险回报更趋平衡。

论述逻辑

• 年初上调至 OW 的前提是增量订单证明成长性+情绪修复，但近期业绩虽有正面上修，更大的高级内容与 AV 主题 proofpoint 始终未兑现 → 叙事持续受压。

• 高级大单不足 → ASP 与长期成长论点缺乏验证；叠加竞争（地平线/中国出口）、VW ramp 疑问、CEO 交接三重 overhang → multiple re-rating 空间受限。

• 因此对高级产品 ramp 采用更保守分解 → FY27/FY29 收入预测低于共识、2027 年收入假设同比持平、2027E EPS 下修至 $0.38（共识 $0.51）→ 盈利预期相对共识转弱。

• ~15x FY27 共识 PE 的估值不足以补偿上述不确定性 → 风险回报更趋平衡 → 降至 Equal Weight，PT 由 $14 下调至 $9。

关键展望

• 核心验证点：能否拿下来自前十大 OEM 的更高级项目关键大单，这是 ASP 上行与成长论点成立的前提。

• 项目节奏：Figure 1 注明 SV Porsche 于 1Q27 launch、Porsche/Audi 约 3 年内 ramp 至 ~300-350k/yr；STLA 项目管理层预计自 '27 年起标配。

• 2027 年展望：为高级内容 launch 年，叠加 EyeQ 出货量预计下降，报告假设 2027 年收入同比持平。

• 中国竞争风险：地平线等中国竞争者可能日益赢得中国出口车型业务和/或跟随国内 OEM 出海，长期或压制 MBLY 份额。

• CEO 人选与执行：接下来的关键在于找到能执行 Shashua 在 AV 与机器人方面战略愿景的新 CEO。

• 目标价方法与风险：PT $9 基于 3 年期 6% 折现率、15x Base Case EPS 的概率加权情景分析（此前为 4 年期、17x）；2027E EPS 同比 -25%。

推荐标的

• Mobileye Global Inc.（MBLY.US）：评级由 Overweight 下调至 Equal Weight，目标价 USD 9.00（原 USD 14.00，-36%）；现价 USD 7.57（29-Sep-26），隐含 +19.0% 上行空间；下调理由：高级大单进展不足、竞争/VW ramp overhang、CEO 交接下的战略执行不确定性。行业观点 U.S. Autos & Mobility 维持 Neutral。

• 本报告给出评级/目标价的覆盖标的仅 Mobileye Global Inc.（MBLY）；其所属 U.S. Autos & Mobility 行业覆盖宇宙还包括 Adient、Aptiv、Autoliv、Avis Budget、BorgWarner、Dana、Dauch Corporation、Ford、GM、Hertz、Lear、Magna、Polestar、Rivian、Tesla、Visteon，本报告未对上述公司给出评级或目标价。

关键图表

图1. SuerVision——预计销量爬坡