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摩根大通 离岸人民币信用债市场：“点心债”菜单

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摘要

点心债（离岸人民币信用债）被视为结构性成长市场：在人民币国际化、离岸流动性加深与政策通道将 在岸流动性引向离岸的推动下，CNH信用债存量自2021年以来增长逾四倍至1.14万亿元人民币，供给正以创纪录速度推进，2026年初至今发行量达3910亿元、已超过2025年全年的3310亿元。 南向债券通自2021年启动以来累计出海投资达1290亿美元，月度流出由2025年的18.7亿美元升至2026年上半年的43.6亿美元，报告认为仍有望进一步增长。 市场广度同步提升：境外发行人占2026年至今供给的24%（2016年为19%），剔除中国内地与香港后美国发行人占49%、印尼主权占13%；行业上主权（31%）、金融服务（23%）、银行（8%）领跑，雀巢、德电、新加坡航空、PSA等欧美与新加坡企业相继入场。 期限结构明显拉长，10年以上品种占2026年至今发行量的18%（十年前仅5%），京东首发10年期、腾讯发行首只30年期CNH债券，且近半数发行有评级。 估值呈二元分化：在UST与CGB利差走阔背景下，CNH收益率结构性低于美元同业，换算成美元等效收益后指数层面仍平均偏贵约80bp。 对利率与汇率而言，CNH流动性扩张已降低并稳定离岸融资成本、收窄CNH-CNY利差；外资的资产互换发行带来持续的CNH CCS收流，发行期限延长或成为CCS曲线的趋平力量；点心债发行对人民币汇率的短期影响可能有限，但有助于强化人民币作为融资与投资货币的生态。

主要观点

  • 点心债是结构性成长故事：人民币国际化、离岸流动性加深与政策通道将在岸流动性引向离岸，CNH信用债存量自2021年以来增长逾四倍至1.14万亿元人民币，且供给以创纪录速度推进
  • 南向债券通是关键边际资金：2021年启动以来累计出海投资达1290亿美元，月度流出由2025年的18.7亿美元升至1H26的43.6亿美元，报告认为进一步增长可期
  • 发行量创纪录：2026年初至今（截至8月10日）新发行391（十亿元人民币），已超过2025年全年的331（十亿元）
  • 地域多元化：境外发行人占2026年至今供给的24%（2016年为19%）；剔除中国内地与香港后，美国发行人是最大群体（占境外发行49%），其次为印尼主权（13%）
  • 行业结构：主权（31%）、金融服务（23%）、银行（8%）为2026年至今前三大发行板块；印尼、葡萄牙等新主权发行人及雀巢、德国电信、新加坡航空、PSA等欧美与新加坡企业入场拓宽市场
  • 期限拉长与评级覆盖：3-5年期仍占主导（65%），但10年以上品种占2026年至今发行量的18%（十年前5%）；京东以10年期点心债首发、腾讯发行首只30年期CNH债券，且近半数发行有评级
  • 发行动机与投资者基础：中资及非中资发行人（含主权与准主权）寻求美元债市场之外更廉价的融资替代；中国投资者仍是最大投资者群体，但非中国发行获得非中国投资者的不错参与
  • 整体估值偏贵：在UST与CGB利差走阔背景下，CNH债券收益率结构性低于美元同业；即便换算成美元等效收益率，指数层面CNH仍平均偏贵约80bp
  • 选择性价值：发行人层面分化创造机会——境外发行人、部分非银金融、中资企业及长久期CNH债券相对美元债存在可观利差补足，报告点名腾讯CNH '56显著宽于USD '60
  • 对CNH利率的含义：CNH流动性扩张已降低并稳定离岸融资成本、收窄CNH-CNY利差；外资的资产互换发行带来持续的CNH CCS收流，发行期限延长可能成为CCS曲线的趋平力量
  • 对汇率与人民币生态的含义及覆盖范围提示：点心债发行对CNY汇率的短期影响可能有限，但更深的离岸人民币债市有助于离岸人民币余额循环、强化人民币投融资货币角色；报告中列示的CNH债券均非正式覆盖标的

论述逻辑

  • 人民币国际化推进＋南向债券通等政策通道 → 在岸流动性持续出海 → 离岸CNH资金池与需求扩张
  • 供给端响应：发行量创纪录（2026年至今3910亿元）、存量增至1.14万亿元，市场在地域（外资发行）、行业（更多企业）、期限（最长30年）与评级维度全面拓宽
  • 估值判断：UST与CGB利差走阔 → CNH收益率结构性低于美元债 → 换汇后指数层面仍平均偏贵约80bp → 整体并不便宜
  • 但发行人层面存在分化 → 境外发行人、部分非银金融、中资企业与长久期品种相对美元债有利差补足 → 以CNH vs USD（Table 4/6）及CNH vs CNY（Table 9）相对价值表逐券筛选
  • 市场深化反哺利率与汇率生态：离岸融资成本下行、CNH-CNY利差收窄；资产互换发行带来持续CCS收流、曲线趋平压力；短期对CNY影响有限但强化人民币投融资货币功能

关键展望

  • 南向流出预计进一步增长，为离岸CNH需求提供持续支撑
  • 点心债市场预计随创纪录的供给节奏继续成长
  • 发行期限继续延长，或成为CNH CCS曲线的趋平力量
  • 点心债发行对CNY汇率的短期影响可能有限；报告未给出具体目标价或点位预测

推荐标的

  • 报告未对所列CNH债券给出正式评级——表中债券均非覆盖标的，投资结论为市场与板块层面的结构性判断
  • 策略方向：在境外发行人、部分非银金融、中资企业及长久期CNH债券中，寻找相对美元债的利差补足

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