伯恩斯坦 地平线机器人（9660.HK）地平线机器人26年上半年：业绩不及预期已被消化风险；地平线机器人对国内Top 5 OEM的全面覆盖是更重要的投资逻辑

摘要

伯恩斯坦维持地平线机器人（9660.HK）跑赢大市（Outperform）评级，但将目标价由 10.00 港元下调至 8.00 港元，估值基础为 8.1x 2BF（2H27-1H28）EV/Sales（原 10.3x）对应 112 亿元人民币 2BF 收入（原 115 亿元），较 2026 年 8 月 31 日收盘价 4.72 港元隐含 69% 上行空间。 公司 1H26 收入同比增长 32.9% 至 20.55 亿元人民币，低于伯恩斯坦预期 8.3%、低于一致预期 6.4%，但由于利空已在业绩预告中披露，正式业绩未带来新增负面意外；产品分部毛利率由 44.2% 降至 36.2%，受低毛利域控制器交付模式拖累，管理层表示新定点不再需要域控制器交付，伯恩斯坦预计该分部毛利率自 2026 年晚些时候开始改善，2028 年盈亏平衡目标维持。 需求端看，中国乘用车市场疲弱令 HSD 新车上市缓慢、初期销量偏软，1H26 出货 220 万片芯片，管理层保守指引 FY26 出货 500 万片（年初为 540 万片）；OEM 价格战推动更多 L2++ 项目转向单 J6M 或双 J6M 配置而非 J6P，单车价值量下降但强化 HSD 性价比。 报告认为更大的投资主线是客户广度：管理层首次确认 HSD 已斩获国内前五大 OEM 全部定点，伯恩斯坦推断新增客户为吉利；J6B 主导方案已获海外多家 OEM 订单，HSD 并首次开始接触海外 Tier 1。 模型方面，伯恩斯坦将 FY26 收入预测下调 8.2%、2027-30 年下调约 2%，2029-30 稳态 OPM 下调约 4 个百分点，盈亏平衡假设推迟至 2028 年底或 2029 年。 下行风险包括智驾渗透率提升不及预期、OEM 自研份额超预期及主要客户出货或部署延迟。

主要观点

• 伯恩斯坦维持地平线机器人跑赢大市评级，但将目标价从 10 港元下调至 8 港元，估值基于 8.1x 2BF EV/Sales（原 10.3x）乘以 112 亿元人民币 2BF 收入（原 115 亿元）。

• 1H26 收入同比增长 32.9% 至约 20 亿元人民币，低于预期的幅度为中个位数（较伯恩斯坦预测低 8.3%、较一致预期低 6.4%）；由于利空已在业绩预告中披露，正式业绩未带来增量负面意外。

• 1H26 实际收入 20.55 亿元（1H25 为 15.46 亿元），毛利率 66.0%，经营亏损 16.72 亿元，经调整经常性净亏损 16.71 亿元；归属股东净利润 37.84 亿元的转正由非经常性调整支撑，EPS 为 0.27 元人民币。

• 产品分部毛利率由上年同期 44.2% 降至 36.2%，受低毛利域控制器交付模式拖累；管理层表示新获定点不再要求域控制器交付，伯恩斯坦预计产品分部毛利率自 2026 年晚些时候开始改善；研发投入维持高强度但有纪律，2028 年盈亏平衡目标维持。

• 1H26 出货 220 万片芯片，管理层目前保守指引 FY26 出货 500 万片，低于年初的 540 万片。

• 1H26 HSD 定点进展慢于预期，项目转向更低规格芯片配置、单车价值量下降；OEM 价格战加剧令更多 L2++ 项目采用单 J6M 或双 J6M 配置而非此前假设的 J6P，压低单车价值量但强化 HSD 性价比。

• 主要拖累来自中国乘用车市场疲弱：1H26 搭载 HSD 的新车型上市进展缓慢，且初期车型销量相对疲软。

• 管理层首次确认 HSD 已斩获国内前五大 OEM 的全部定点，伯恩斯坦根据管理层描述推断，新增 HSD 客户为吉利。

• 以 J6B 为主的 ADAS 方案已获海外市场多家 OEM 订单；HSD 首次开始与海外 Tier 1 接触，报告视其为海外可拓展市场随时间从入门级 ADAS 延伸至更高价值量 HSD 方案的早期信号。

• 模型调整：FY26 收入预测下调 8.2%（2026 乘用车市场疲弱叠加 HSD 定点慢于预期），2027-30 收入下调约 2%（商业模式变化的不确定性），GPM 预测温和下调，2029-30 稳态 OPM 预测下调约 4 个百分点，盈亏平衡假设推迟至 2028 年底或 2029 年。

• 伯恩斯坦模型显示 2026E/2027E/2028E 收入分别为 53.45 亿、95.41 亿、153.42 亿元人民币，2028E 经营利润转正至 14.80 亿元；经调整 EPS 2025A/2026E/2027E 为 -0.81/0.02/-0.34 元人民币。

论述逻辑

• 起点是中国乘用车市场疲弱叠加 OEM 价格战：搭载 HSD 的新车上市缓慢、初期销量偏软，导致 1H26 收入与经调整盈利双双低于预期。

• 但由于利空已在业绩预告中提前披露，正式业绩未带来增量负面，报告判断业绩不及预期的下行风险已被消化。

• 价格战推动 L2++ 项目转向低配 J6M 方案、HSD 定点慢于预期，压低单车价值量，伯恩斯坦据此下调 FY26 收入预测 8.2%、2027-30 约 2%，并将目标价由 10 港元下调至 8 港元。

• 更重要的逻辑切换在于客户广度：管理层首次确认 HSD 横扫国内前五大 OEM（推断新增客户为吉利），叠加 J6B 海外订单和首次接触海外 Tier 1，构成 2H26/2027 相对疲软 1H26 基数的上行潜力。

• 结论：维持跑赢大市，仅按 8.1x 2BF EV/Sales × 112 亿元 2BF 收入将目标价小幅下调至 8 港元。

关键展望

• 产品分部毛利率预计自 2026 年晚些时候开始改善，因新获定点不再要求域控制器交付。

• 管理层 2028 年盈亏平衡目标维持，但伯恩斯坦模型将盈亏平衡假设推迟至 2028 年底或 2029 年。

• FY26 芯片出货为管理层保守指引的 500 万片（1H26 已出货 220 万片，年初指引为 540 万片）。

• 2H26/2027 的主要上行来自 HSD 客户广度与海外扩张，可能相对疲软的 1H26 基数形成上行潜力。

• 海外市场可拓展空间被视作可随时间从入门级 ADAS 扩展至更高价值量 HSD 方案的早期信号（HSD 首次接触海外 Tier 1）。

• 报告明确的下行风险：智驾渗透率提升不及预期、OEM 自研抢占份额超预期、主要客户出货或部署延迟拖累收入增长；评级为 12 个月维度。

推荐标的

• 地平线机器人（9660.HK）：跑赢大市（Outperform），目标价 8.00 港元（由 10.00 港元下调），现价 4.72 港元，隐含 69% 上行空间；估值基于 8.1x 2BF（2H27-1H28）EV/Sales 乘以 112 亿元人民币 2BF 收入；推荐逻辑为业绩利空已在预告中消化，HSD 全面覆盖国内前五大 OEM（推断新增客户为吉利）及海外 J6B 订单、海外 Tier 1 突破是更大的投资主线。