瑞银：携程：对宣布的反垄断调查的初步反应

原标题：In a one-line statement, the State Administration for Market Regulation (SAMR)

摘要

瑞银发布对携程反垄断调查的初步反应。2026年1月14日，国家市场监督管理总局（SAMR）宣布对携程涉嫌滥用市场支配地位、实施垄断行为立案调查。携程回应将积极配合，业务运营正常。此前2025年下半年已有地方市场监管部门对携程进行监管审查（如贵州、郑州、云南）。瑞银回顾了阿里巴巴和美团的反垄断案例，认为调查重点为独家合作行为，调查周期约4-6个月，罚款为国内营收的3-4%（对应携程约3.92亿-39亿元人民币，占2026年非GAAP净利润的2-18%），并可能伴随行为整改、行政指令和合规报告要求。携程股价当日下跌15%至15倍2026年预期市盈率，反应较阿里巴巴和美团更负面。投资者主要担忧业务模式影响、利润率及变现率/市场份额长期前景。瑞银维持携程“买入”评级，12个月目标价90美元。

主要观点

• SAMR于2026年1月14日宣布对携程进行反垄断调查，指控其滥用市场支配地位实施垄断行为。
• 携程回应将积极配合调查，业务运营正常。
• 此前2025年下半年已有地方市场监管部门对携程进行审查，包括贵州（2025年8月5日）、郑州（2025年9月17日）和云南（2025年12月10日），涉及“二选一”、定价干预等问题。
• 瑞银回顾阿里巴巴和美团案例：调查重点均为独家合作行为，阿里巴巴涉及明确“二选一”，美团涉及间接手段如差异化佣金率、算法规则等。
• 调查周期：阿里巴巴约4个月（2020年12月24日至2021年4月10日），美团约5.5个月（2021年4月26日至2021年10月8日）。
• 罚款金额：阿里巴巴被罚182亿元（约2019年国内营收4%），美团被罚34亿元（约2020年国内营收3%）。
• 瑞银估算携程潜在罚款为3.92亿-39亿元人民币（基于2024年国内营收的1-10%法定范围），相当于2026年非GAAP净利润的2-18%。
• 除罚款外，可能包括行为整改（停止独家合作、退还保证金）、行政指令（改进内控、定价和算法规则）及3年合规报告要求。
• 携程股价当日下跌15%至15倍2026年预期市盈率，较阿里巴巴（-13.3%）和美团（-0.5%）调查宣布日反应更负面。
• 投资者主要担忧：1）是否会有业务模式等根本性影响；2）调查是否影响近期利润率及长期变现率/市场份额。

论述逻辑

SAMR宣布对携程反垄断调查 → 回顾阿里巴巴和美团案例，调查重点为独家合作，周期4-6个月，罚款为国内营收3-4%，并伴随整改和合规要求 → 估算携程潜在罚款3.92亿-39亿元，占2026年非GAAP净利润2-18% → 股价已下跌15%，反应较历史案例更负面 → 投资者担忧业务模式影响和长期利润率/市场份额 → 瑞银维持买入评级，目标价90美元。

关键展望

• 调查结果时间：预计4-6个月内（基于阿里巴巴和美团案例）。
• 潜在罚款：3.92亿-39亿元人民币（基于2024年国内营收的1-10%法定范围）。
• 行为整改：可能包括停止独家合作、退还保证金、改进平台规则等。
• 合规要求：可能需提交3年合规报告。
• 风险：调查可能影响业务模式、利润率及长期变现率/市场份额。

推荐标的

• 携程（TCOM.O）：评级“买入”，12个月目标价90美元。理由：瑞银认为当前股价已反映过度负面情绪，潜在罚款可控，公司基本面稳健。

关键图表

Figure 1: A review of antitrust investigations into China’s internet companies

Figure 2: Share performance during the previous antitrust investigations

Figure 3: Recent investigations related to Trip.com