伯恩斯坦：美团（3690.HK）Q4：进退两难

原标题：Meituan Q4: A rock and a hard place

摘要

美团2025年第四季度业绩显示，国内业务趋势合理，亏损环比收窄且略低于预期，但大规模且略带一次性的海外投资导致集团亏损超出预期。Q4集团收入921亿元，同比增长4.1%，符合预期。调整后EBITDA亏损140亿元，弱于伯恩斯坦和共识预期的约120亿元和125亿元亏损。核心本地商业运营亏损100亿元，较Q3的141亿元收窄，但新业务亏损47亿元高于预期。伯恩斯坦维持市场表现评级，目标价85港元。竞争态势仍是盈亏平衡的关键变量，阿里和字节跳动的策略将持续影响美团前景。

主要观点

• Q4收入921亿元，同比增长4.1%，符合共识预期。
• 调整后EBITDA亏损140亿元，弱于伯恩斯坦预期的120亿元亏损和共识预期的125亿元亏损。
• 核心本地商业运营亏损100亿元，较Q3的141亿元收窄，而去年同期为盈利129亿元。
• 新业务亏损47亿元，高于伯恩斯坦预期的29亿元和共识预期的35亿元。
• 国际业务亏损20亿元，管理层预计Q1将减少，但中东局势抑制订单量。
• 销售和营销支出同比增长83.4%或144亿元，反映国内外用户激励增加。
• 管理层预计沙特阿拉伯将在年内实现月度盈亏平衡，新业务亏损不超过2025年水平。
• 小象超市继续投入增长以应对盒马扩张，但其他新业务（如出行）已提价。
• 核心本地商业广告收入131亿元，同比增长2.3%；佣金收入同比下降1.2%。
• 管理层称Q1阿里即时零售份额已逆转，但抖音激励增加将影响到店（如餐饮）盈利。
• 伯恩斯坦估计美团每单外卖亏损约2元，但比阿里好2元。
• 伯恩斯坦预计集团2027年实现盈亏平衡，但认为这一预测具有理论性且情况多变。

论述逻辑

美团Q4业绩显示国内亏损收窄但海外投资拖累集团整体亏损超预期。管理层指引外卖和到店收入环比放缓，且未来趋势高度依赖阿里和字节跳动的竞争策略。阿里转向AI投入可能缓解外卖亏损，但字节跳动持续施压到店酒旅业务。伯恩斯坦因此下调盈利预测，认为盈亏平衡路径比市场模型更遥远。

关键展望

• 管理层预计沙特阿拉伯年内实现月度盈亏平衡。
• 新业务亏损2026年不超过2025年水平。
• Q1国际亏损将减少20亿元。
• 外卖和到店收入环比增速放缓。
• 伯恩斯坦模型显示集团2027年盈亏平衡，但认为情况多变。
• 风险包括宏观风险、竞争加剧、监管风险及新业务亏损。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：评级市场表现，目标价85港元。基于1倍2027年预期市销率。

关键图表

Exhibit 1: Meituan: Results summary

Exhibit 2: Meituan: Results by segment

Exhibit 3: Meituan: summary of estimate changes

Exhibit 4: Meituan revenue grew 4.1% year on year in Q4 2025 to RMB92bn

Exhibit 5: Non-GAAP operating loss was RMB16.8bn in Q4, implying a negative 18.3% margin

Exhibit 6: We estimate total food delivery transactions grew c. 18% year on year to 6.8bn in Q4...

Exhibit 7: ...corresponding to food delivery revenue of RMB38.6bn in Q4, c. 10% lower year on year

Exhibit 8: We think food delivery adjusted operating loss was RMB13.3bn in Q4, corresponding to a negative 34.5% margin

Exhibit 9: We estimated 10.8% growth in Q4 in-store, hotel & travel revenue, to RMB16.6bn

Exhibit 10: We estimated in-store, hotel & travel operating profit of RMB4.4bn, implying c. 26% margin

Exhibit 11: New initiatives operating loss widened sequentially

Exhibit 12: Meituan: Income Statement

Exhibit 13: Meituan: Cash Flow Statement

Exhibit 14: Meituan: Balance Sheet