摩根大通：亚洲科技：英特尔2026年第一季度业绩要点

原标题：J.P. Morgan Asian Tech：Key takeaways from Intel 1Q26 results

摘要

英特尔2026年第一季度业绩显示，AI推理正催化服务器CPU多年上升周期，DCAI收入环比增长7%、同比增长22%，超出预期。PC需求上半年好于预期，但下半年预计转弱。英特尔18A和14A工艺进展积极，但TSMC仍保持领先。英特尔与特斯拉及潜在苹果合作，但主要受地缘政治多元化驱动。ASIC业务已超10亿美元年化收入，但尚未涉及大型AI加速器。先进封装积压订单增长，但EMIB讨论有限。摩根大通上调资本支出预期，工具支出同比增长25%。推荐标的包括ASPEED、Lotes、Wiwynn、EMC、Tripod等，同时避免微星和华硕。

主要观点

• AI推理催化服务器CPU多年上升周期：英特尔DCAI收入1Q26环比增长7%、同比增长22%，超出市场和公司预期，且逆季节性（通常环比下降）。强劲客户需求、更好组合和定价行动推动增长。管理层预计2Q26 DCAI收入环比双位数增长，2H26趋势超季节性，并重申2026年服务器CPU单元TAM双位数增长指引。
• CPU:GPU需求从训练约1:8转向推理约1:4，代理AI可能趋向平衡甚至CPU主导配置。强劲服务器出货量和核心驱动ASP扩张进一步支持未来几年服务器CPU TAM加速。
• PC需求1H26好于预期，但2H26可能转弱：英特尔1Q26 CCG收入环比下降6%、同比增长1%，超出市场预期，因提前PC需求和更好组合抵消季节性。管理层预计2Q26 CCG收入环比小幅增长，2026年PC单元TAM同比下降低十位数百分比，与摩根大通观点一致，预示2H26季节性疲软。
• 数据中心CPU和内存限制下游出货上行空间：摩根大通估计CSP需求增长60-80%，企业OEM低个位数增长，但组件限制（尤其是CPU和内存）制约近期出货。因此，下游服务器机架出货量增长仅15-20%，服务器主板20-30%。若CPU/内存供应改善，出货假设有上行空间；若限制持续，下游供应链将订单积压至明年。
• 英特尔18A良率改善，14A 0.9 PDK目标2026年底；TSMC领先地位不变：英特尔代工收入54亿美元，环比增长20%，受EUV晶圆组合增加和18A产出增长推动。18A预计2026年中达到年底良率目标，2Q26 Panther Lake产出环比增长约6-7倍。14A 0.5 PDK已可用，0.9 PDK按计划2026年底。但摩根大通认为TSMC仍领先数年：18A性能约等于TSMC N3E（已生产近四年，2H26毛利率预计超公司平均），14A对应TSMC N2（今年主要智能手机、明年AI ASIC开始确认收入）。预计TSMC未来保持95%以上领先市场份额。
• 英特尔与特斯拉和潜在苹果合作，但主要受供应紧张驱动：英特尔与特斯拉合作支持Terafab计划，并扩大代工合作（可能苹果）。管理层预计2H26和2027年初有更具体客户信号。摩根大通认为这些赢单主要受地缘政治多元化驱动，同时凸显TSMC持续供应缺口：N3以下领先节点UTR超100%，N3尤其紧张。2026年TSMC N3供需缺口约50-60万片晶圆（或120-180亿美元收入潜力）。尽管TSMC扩大N3产能（2026/2027年底分别约16.7万/21.3万wfpm）并加速N2爬坡，许多客户积极寻求英特尔和三星补充产能。但鉴于领先项目长周期（3-5年）和TSMC技术领先，替代代工厂份额仍小，主要作为多元化。
• 上调资本支出因供应限制；工具支出同比增长25%：英特尔仍严重供应受限，未满足需求缺口超10亿美元。为应对短缺，英特尔增加所有三个活跃节点（Intel 10/7、Intel 3、18A）的晶圆启动。2026年资本支出指引环比持平（此前“持平至下降”），但结构显著变化：空间相关支出大幅下降，工具支出同比增长约25%。管理层强调TSMC仍是重要外部代工伙伴，重申多代工厂战略。摩根大通认为这对SPE/WFE供应商（东京电子、Lasertec等）有利。
• ASIC业务已超10亿美元年化收入，但未见大型AI加速器参与：英特尔定制芯片业务1Q收入环比增长超30%、同比增长近一倍。管理层表示业务已超10亿美元年化，预计未来五年快速增长。摩根大通认为当前ASIC组合偏向小型边缘AI加速器，而非大型KPU项目。但英特尔有潜力竞争更大AI ASIC项目，可能对现有ASIC设计服务商（如Alchip、GUC、联发科、Marvell、博通）构成竞争威胁。
• 先进封装积压订单增长；EMIB讨论有限：英特尔1Q先进封装业务客户积压订单增长，强调马来西亚后端产能扩张计划，2027年贡献更显著。管理层指出数十亿美元年收入机会，利润率至少匹配代工公司平均。但本次电话会议对EMIB讨论有限，尽管近期市场关注其作为TSMC CoWoS替代方案。摩根大通认为一些AI ASIC项目（如TPU v9、Trainium 4）评估EMIB-T，但TSMC最新CoWoS发展（2028-29年扩展至14倍光罩尺寸）结合EMIB在大加速器有限生产记录，竞争有限。EMIB量产可能在2028年。

论述逻辑

英特尔1Q26业绩显示AI推理需求推动服务器CPU强劲增长，DCAI收入超预期且逆季节性，管理层指引持续乐观。PC端因提前需求1H26好于预期，但2H26因组件成本通胀和TAM下降预期转弱。数据中心CPU和内存供应瓶颈限制下游出货，但若改善有上行空间。英特尔工艺进展积极，但TSMC仍保持技术领先，英特尔代工合作主要受供应紧张和地缘政治驱动。ASIC业务增长但未涉足大型AI加速器，先进封装积压增长但EMIB竞争有限。资本支出转向工具支出，利好设备商。整体看，AI推理周期利好服务器供应链，但PC和代工竞争格局需谨慎。

关键展望

• 2Q26 DCAI收入环比双位数增长，2H26趋势超季节性。
• 2026年服务器CPU单元TAM双位数增长。
• 18A年底良率目标2026年中达到，2Q26 Panther Lake产出环比增长约6-7倍。
• 14A 0.9 PDK目标2026年底。
• 英特尔与特斯拉和潜在苹果的客户信号在2H26和2027年初。
• 2026年资本支出环比持平，工具支出同比增长25%。
• EMIB量产可能在2028年。
• 报告未明确给出未来价格目标或评级变化。

推荐标的

• ASPEED Technology Inc. (5274.TWO)：评级OW，价格NT$16,370.00。受益于服务器CPU上升周期和密集服务器渗透率提升。
• Lotes (3533.TW)：评级OW，价格NT$2,520.00。受益于服务器CPU上升周期。
• Wiwynn Corp (6669.TW)：评级OW，价格NT$4,635.00。受益于服务器CPU上升周期。
• Elite Material Co (2383.TW)：评级OW，价格NT$4,475.00。受益于服务器CPU上升周期。
• Tripod Technology Corp (3044.TW)：评级OW，价格NT$480.50。受益于服务器CPU上升周期。
• TSMC (2330.TW)：评级OW，价格NT$2,185.00。保持领先地位，预计保留95%以上领先市场份额。
• Tokyo Electron (8035.T)：评级OW，价格¥45,480。受益于工具支出增长。
• Lasertec (6920.T)：评级N，价格¥43,400。受益于工具支出增长。
• Intel (INTC)：评级UW，价格$66.78。面临竞争和供应限制。
• ASUSTek Computer (2357.TW)：评级UW，价格NT$585.00。摩根大通避免标的。
• Micro-Star International Co., Ltd. (2377.TW)：评级N，价格NT$95.10。摩根大通避免标的。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。