高盛：中国教育：2025年12月追踪：学习平板GMV压力显现，好未来1月新SKU预示ASP企稳；线下辅导牌照持续减少

原标题：CHINA EDUCATION DEC-25 TRACKER: Learning tablet GMV pressure kicked in, TAL’s new tablet SKU in Jan points to stabilized ASP; Offline tutoring license decline continued

摘要

高盛2025年12月中国教育追踪报告指出，K-12教育领域增长范式转变持续，核心驱动因素包括K-9学生人口减少、消费可选属性增强、学习场景多元化和需求碎片化。AI学习平板GMV在12月首次同比下滑5%，但好未来（TAL）凭借新X5型号（定价Rmb4.9k）实现+14%同比增长，预计ASP企稳但毛利率承压。AI教育应用方面，豆包爱学DAU同比+131%至280万，好未来小思AI DAU增速放缓至+34%。线下辅导机构数量连续第三个月环比下降。海外留学签证数据回暖，但持续性待观察。东方甄选抖音GMV增速放缓至+7%，App MAU增速加快至+23%。高盛对好未来（TAL）给予买入评级，对新东方（EDU/9901.HK）和跟谁学（GOTU）给予中性评级，对东方甄选（1797.HK）给予卖出评级。

主要观点

• AI教育应用：豆包爱学DAU持续强劲增长，12月同比+131%、环比+12%至280万；好未来小思AI DAU增速从数月前的三位数放缓至+34%。
• 海外市场：Gauth DAU同比+47%，但环比-54%至140万，受季节性影响；2025年全年账单收入同比+161%至1000万美元。
• AI学习平板：12月GMV同比-5%、环比-48%，受高基数和国家补贴及双十一影响。好未来是唯一实现正增长的主要品牌，GMV同比+14%至约4.12亿元人民币。
• 好未来1月推出新X5学习平板，定价Rmb4.9k（国家补贴后Rmb3.8k），相比大众型号P4（Rmb2.9k）提供硬件和软件升级，有助于稳定ASP。
• K-12辅导应用：学而思网校MAU增速放缓至12月同比+26%（10月/11月为+37%/+39%）；好未来学而思（培优）MAU稳定在+26%；新东方（EDU）课程注册MAU同比-4%。
• 辅导牌照/容量：1-9年级非学科类辅导机构数量12月环比-0.1%，连续第三个月下降；学科类辅导机构数量环比-0.1%。新东方和好未来学习中心略有扩张。
• 海外留学：加拿大/澳大利亚对中国学生签证发放量10月/11月分别同比反弹+40%/+27%，但持续性待观察；美国2024/25学年中国学生总注册人数同比-4%。
• 东方甄选：抖音GMV增速放缓至同比+7%，App MAU增速加快至同比+23%。

论述逻辑

报告通过追踪AI教育应用DAU、学习平板GMV、辅导机构数量、海外签证数据等指标，论证K-12教育行业增长范式转变：K-9学生人口减少和消费可选属性增强导致线下辅导需求承压（牌照持续下降），而AI教育软件工具（如豆包爱学）和AI学习平板（如好未来X5）成为新增长点。学习平板GMV首次同比下滑表明销售增长可能放缓，但好未来新SKU提价有助于ASP企稳，同时毛利率可能受压。海外留学签证反弹但趋势待确认。

关键展望

报告明确提及：AI学习平板销售增长可能在2026年放缓，ASP企稳但毛利率承压；好未来新X5型号若逐步替代P4，有助于稳定ASP；海外签证反弹是否持续仍需观察。报告未给出具体目标价或时间窗口。

推荐标的

• 好未来（TAL）：买入评级。12月平板GMV同比+14%至约Rmb4.12亿，新X5型号定价Rmb4.9k，有望稳定ASP。
• 新东方（EDU/9901.HK）：中性评级。课程注册MAU同比-4%，学习中心略有扩张。
• 跟谁学（GOTU）：中性评级。
• 东方甄选（1797.HK）：卖出评级。抖音GMV增速放缓至+7%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。