花旗中国冲突影响监测：通胀冲击见顶回落，经济影响4月加剧

摘要：

花旗更新了中东冲突对中国影响的高频数据追踪。通胀冲击似乎已经见顶，能源价格回落，化工品价格表现分化，向下游传导迹象有限。经济层面的实际影响在3月几乎不可见，但预计将在4月数据中进一步显现。原油进口可能进一步下降，石化行业面临更大压力。需求端依然疲软且分化，AI对劳动力市场的影响初现端倪，但房地产在重点城市持续企稳。

主要观点：

1. 通胀压力正在消退：通胀冲击已从峰值回落，向下游传导迹象有限。国内汽油和柴油价格已从4月初高点分别下跌4%-8%。化工品价格表现分化——硫酸价格继续攀升，较冲突前水平上涨68%，但部分塑料（聚乙烯）和橡胶价格已回落。能源和石化之外，价格传导仍然有限，建筑领域的钢材和水泥价格几乎未变。整体来看，4月PPI环比涨幅预计约为0.5个百分点，低于3月的1.0%。通胀前景主要取决于油价走势——如果油价不再大幅上行，峰值通胀动能可能已经过去。

1. 经济影响开始浮现：实体经济在4月可能面临更大压力。3月原油进口同比下降2.0%，平均进口价格为74.7美元/桶，而同期布伦特均价为104.2美元/桶。印尼、巴西等来源的进口部分弥补了中东供应的缺口（中东进口量3月同比下降25.0%）。4月数据预计将进一步恶化，油轮到港量较今年峰值下降24.7%。供应端方面，煤炭消费保持稳定，能源供应基本完整，但石化行业面临加剧的压力——大型炼厂开工率已降至2022年中以来最低水平，乙烯和丙烯下游进一步走弱。

1. 需求端：房地产企稳持续推进：整体需求格局基本不变，外需继续优于内需。4月前20天货运量同比增长1.1%，较3月的-1.3%有所恢复。国内需求依然疲软且面临更多逆风：AI对劳动力市场影响的早期证据正在显现，25-29岁年龄群体的失业率有所上升。亮点在于房地产领域——重点城市的企稳势头持续。30大城市4月至今房产销售同比增长10.8%，为2025年9月以来首次转正。上海二手房成交量保持活跃，各城市层级的二手房挂牌价跌幅均在收窄，价格信号日益积极。

1. 国内尿素价格与全球价格走势脱节：中国国内尿素价格保持稳定，而全球（中东、东南亚、美国）尿素价格大幅波动上行。

1. 发改委首次调整国内成品油零售价：今年首次上调汽油和柴油零售价格，但涨幅远小于国际油价涨幅。

1. LNG运输保持稳定：与油轮到港量下降形成对比，LNG运输船到港保持平稳。

1. 煤电供应稳定：关键电厂煤耗保持稳定，大秦线煤炭运输数据坚挺，电力供应未受冲突明显影响。

1. 炼厂开工率持续分化：大型炼厂开工率大幅下降，但山东地炼表现相对较好。乙烯开工率在4月中旬企稳于低位，对二甲苯表现相对较好。PE开工率进一步下降后在4月末反弹，PS表现相对坚挺。

1. 以旧换新补贴销售减少：零售消费可能因以旧换新补贴规模缩减而继续疲软。

1. AI对劳动力市场影响初现：25-29岁群体失业率上升，显示AI正开始对中国劳动力市场产生影响。

论述逻辑：

中东冲突爆发 → 能源价格大涨 → 中国原油进口受阻（中东来源同比-25%）→ 印尼/巴西等替代来源部分弥补缺口 → 但油轮到港量4月继续下降 → 炼厂被迫降低开工率至2022年中以来最低 → 石化产业链（乙烯、PE等）下游承压 → 但通胀传导有限（建材/非能源领域价格几乎不变）→ 能源价格已从峰值回落 → 通胀冲击大概率已过峰值 → 同时国内需求疲软（AI冲击劳动力市场、补贴缩减）→ 唯一亮点是房地产企稳（30城销售首次同比转正、二手房价跌幅收窄）

关键展望：

1. PPI展望：4月PPI环比涨幅预计约0.5个百分点，低于3月的1.0%。若油价不再大幅上行，峰值通胀动能可能已经过去。

1. 原油进口：4月数据预计进一步恶化，油轮到港量较峰值下降24.7%，进口量可能继续收缩。

1. 石化行业：炼厂开工率处于2022年中以来最低水平，乙烯、丙烯等下游压力预计将在4月数据中体现。

1. 房地产企稳：30大城市4月至今销售同比+10.8%，为2025年9月以来首次转正；各线城市二手房挂牌价跌幅收窄，企稳信号增强。

1. AI劳动力冲击：25-29岁群体失业率上升，需关注AI对中国就业市场的进一步影响。

1. 外需vs内需分化：外需继续优于内需的格局预计延续，货运量恢复增长但零售消费因补贴缩减承压。

1. 能源供应：煤电供应保持稳定，电力安全无虞，但石油依赖型产业链面临调整压力。

推荐标的：

本报告为宏观经济监测类报告，未明确推荐具体资产标的。但从分析方向来看：

• 看空：石化产业链相关（炼厂、乙烯、PE等开工率持续走低）

• 关注：中国房地产板块（重点城市企稳信号增强，30城销售首次同比转正）

• 关注：煤炭/电力板块（煤电供应稳定，替代能源角色增强）

关键图表

Figure 1：能源价格回落，化工品价格分化；价格向下游传导迹象有限

Figure 2：中国国内尿素价格稳定，尤其是与全球价格相比

Figure 3：发改委今年首次调整国内汽油和柴油零售价格

Figure 4：中国3月原油进口同比下降2.0%，平均价格为75美元/桶

Figure 5：印尼、巴西等来源弥补了3月中东进口的损失

Figure 6：4月油轮到港量进一步下降

Figure 8：关键电厂煤耗稳定，电力供应完整

Figure 9：大秦线煤炭运输量坚挺

Figure 10：炼厂开工率降至2022年中以来最低水平

Figure 11：小型炼厂（山东地炼）表现相对较好

Figure 12：乙烯开工率在4月中旬企稳于低位

Figure 13：对二甲苯开工率表现相对较好

Figure 14：PE开工率进一步下降后在4月末反弹

Figure 15：PS开工率表现相对较好

Figure 16：尿素生产正常，开工率回升

Figure 17：春播进度与去年持平

Figure 18：4月前20天港口货运量同比增长1.0%，较3月-1.8%恢复

Figure 19：以旧换新补贴减少，零售销售可能保持疲软

Figure 20：30大城市房产销售有望实现2025年9月以来首次同比增长

Figure 21：二手房销售保持坚挺

Figure 22：上海二手房销售保持活跃

Figure 23：各线城市二手房挂牌价跌幅收窄

图表 23

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