[国外研报] 高盛——透视中国互联网——巨头二季度业绩前瞻：云业务加速、外卖盈利拐点与SOTP估值重估

摘要

高盛发布报告前瞻中国互联网巨头二季度财报，指出四大核心主题：云增长加速、AI资本开支上调、交易平台利润拐点以及对SOTP估值的更多关注。 报告预计中国互联网行业二季度整体利润同比下降12%，较前两季度的-35%和-31%显著收窄。 具体而言，预计阿里云收入增长加速至45%，但受AI投资影响，集团调整后EBITA将下降33%至260亿元。 对于交易平台，报告看好美团外卖盈利能力的恢复，将其单均利润预期（3Q26E至FY27E）和中期目标价上调，SOTP 12个月目标价由116港元升至123港元。 报告的行业子板块首选为云与数据中心（包括GDS、世纪互联、阿里和金山云），其次为游戏与娱乐。

主要观点

• 云增长为关键亮点，预计阿里云二季度增长加速至45%，而上季度为38%。

• 预计中国互联网行业二季度整体利润同比下降12%，较去年12月和今年3月季度的降幅（-35%和-31%）有所改善。

• 美团外卖利润拐点显现，单均利润恢复预期上调，且中期单均EBIT假设从1.0元升至1.1元。

• 腾讯二季度业绩前瞻：预计游戏收入同比增长11%，广告收入增长18%，调整后集团营业利润增长9%。

• 京东和美团预计利润将大幅增长，调整后EBIT同比分别增长587%和56%。

• 行业子板块偏好排序：首选云与数据中心（GDS、VNET、阿里、金山云），其次是游戏与娱乐。

• 市场将更加关注巨头们的AI模型/智能体和云+芯片业务的SOTP估值，以及快速增长的海外电商业务。

论述逻辑

• 宏观疲软导致广告增长放缓，但国内芯片供应增加及AI驱动促使云业务增长加速与资本开支大幅提升，成为核心增长点。

• 外卖单均经济模型改善推动交易平台利润增长迎来拐点，进而上调了美团的盈利预测与目标价。

• 由于AI相关资产规模扩大，市场关注点将转向更细分的SOTP估值，以反映各项业务的真实价值。

关键展望

• 预计阿里将可能设立新的云与T-Head（平头哥）业务分部，以提供更清晰的披露。

• 预计美团外卖长期单均利润到2028年将恢复至1.1元。

• EPS修正周期有望见底，集团EBITA增长将从9月季度开始反弹。

推荐标的

• 腾讯 (0700.HK)：维持买入评级，12个月SOTP目标价700港元。

• 阿里 (BABA/9988.HK)：维持买入评级，12个月SOTP目标价186美元/180港元。

• 拼多多 (PDD)：维持买入评级，12个月SOTP目标价145美元。

• 美团 (3690.HK)：维持买入评级，12个月SOTP目标价123港元。

• 京东 (JD/9618.HK)：维持买入评级，12个月SOTP目标价43美元/169港元。