2026-07-06 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：老铺黄金：1H26预览：2Q疲软，估值支撑长期风险回报

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原标题：1H26 results preview: We forecast revenue growth of 85% YoY to Rmb22.9bn and

摘要

摩根士丹利预计老铺黄金（6181.HK）1H26收入同比增长85%至229亿元，净利润同比增长112%至48亿元，增长主要由1Q26驱动（1Q贡献1H收入的74%和利润的77%）。2Q26固定价格黄金珠宝需求弱于预期，基于商场客流和同业反馈，预计2Q月收入约20亿元，低于3月水平。公司通过提价（标签价同比+78%）推动毛利率从2H25的37%扩张至1H26的42%，净利率从17.4%扩张至21%。维持超配评级，目标价从1010港元下调至590港元（基于11倍2026年P/E），当前股价380港元对应不到7倍2026年P/E，提供>10%的股息率。报告认为短期缺乏催化剂，需等待8月业绩时管理层更新策略和需求可见性改善。

主要观点

1H26收入预计229亿元（同比+85%），净利润48亿元（同比+112%），增长主要由1Q26驱动。
2Q26需求显著弱于1Q：假设2Q月收入约20亿元，低于2026年3月的30亿元销售额（26亿元收入不含增值税）。
固定价格黄金珠宝需求疲软：商场运营商和珠宝品牌反馈显示2Q客流和销售走弱。
同业对比：周大福（1929.HK）4-5月固定价格珠宝SSSG仅+3%，而按克重产品SSSG为+35%。老铺黄金因2月底提价25-30%后金价下跌，SSSG可能跑输周大福固定价格品类。
毛利率扩张：预计1H26毛利率42%（1Q26e: 41%, 2Q26e: 45%），高于2H25的37.3%，得益于标签价同比+78%而金价仅同比+15%。
净利率提升：预计1H26净利率21%（1Q26e: 22%, 2Q26e: 19%），高于2H25的17.4%。
高股息政策：假设派息率75%，1H26中期DPS为20.4元，对应2H25+1H26 trailing股息率8.5%，2026年全年股息率预计>10%。
估值吸引：当前股价380港元，对应不到7倍2026年共识P/E，低于周大福2024年中期的8倍低谷估值。
目标价下调：从1010港元降至590港元，基于11倍2026年P/E（此前20倍），与周大福NTM P/E一致，但认为足够保守因老铺黄金中期增长潜力更大。
短期缺乏催化剂：需等待8月业绩时管理层更新2H26指引、金价下行周期策略（维持定价或降价调整产品组合）、以及门店网络策略（优化或扩张）。
长期增长支撑：低市场渗透率、持续品牌建设、以及摩根士丹利全球大宗商品团队对金价上行风险的看法。

论述逻辑

报告从1H26预览数据出发，指出增长主要由1Q26驱动，2Q26需求显著走弱（基于商场客流和同业SSSG数据）。金价下跌和公司提价导致毛利率扩张，但销量压力可能持续。估值方面，当前P/E低于历史低谷，且股息率>10%，提供下行保护。长期看，品牌建设和低渗透率支撑中期增长，但短期需等待8月业绩时管理层对2H26的指引和策略更新。因此维持超配，但下调目标价以反映2Q疲软。