瑞银：美国半导体与半导体设备：2026年半导体巴士之旅关键要点

原标题：UBS US Semiconductors and Semi Equipment：Key Takeaways from 2026 Semis Bus Tour

摘要

瑞银于2026年3月2日发布报告，总结2026年美国半导体巴士之旅的要点。团队与NVDA、AMD、INTC、TXN、MU、LRCX、AMAT、KLAC、ENTG、ALAB、SMCI、GFS、SMTC、POWI、SITM、STX和SNDK等公司进行了投资者会议，并花了一天时间与多家顶级私营公司交流。报告认为AMD、MU、ENTG和半导体资本设备公司的会议尤其乐观。主要发现包括：INTC服务器CPU需求强劲但供应受限，1Q低于季节性，可能到年底才能赶上需求；半导体资本设备公司订单已排至4Q26，积压订单延伸至2027年；KLAC指出若BIS放宽许可，仅KLAC一家即可增加约10亿美元收入；NAND WFE前景因横向收缩和SLC重新出现而改善；ENTG目标未来五年实现50%区间的跨周期毛利率。

主要观点

• INTC: 服务器CPU需求强劲，但供应限制导致1Q低于季节性，管理层认为若供应充足，1Q收入可能达到或超过中位数季节性高点；预计全年季度环比增长，2Q应高于季节性，但可能到年底仍无法完全满足需求；三个领先节点100%利用率，18A良率已可预测；14A 1.0 PDK预计2H26发布，增加资本支出将预示代工客户；CEO Lip-Bu Tan对18AP外部机会更乐观；EMIB-T需求改善，预计2H26产生实质性收入，年机会达数十亿美元；META使用NVDA CPU仅限于低核心数工作负载，P-core产品仍有更大机会。
• 半导体资本设备 (AMAT, LRCX, KLAC): 需求一致乐观，订单接近填满至4Q26，积压订单延伸至2027年；AMAT/LRCX/KLAC向子系统供应商提供多年BOM可见性；KLAC指出若BIS放宽许可，仅KLAC即可增加约10亿美元增量收入；NAND WFE评论积极，尽管今年晶圆启动量预计下降，但横向收缩和SLC重新出现将支撑2027年及以后更强劲的WFE周期。
• LRCX: 目标不成为当前晶圆厂建设周期的瓶颈；马来西亚工厂自动化投资将降低劳动强度；过去7年新增300多家供应商；NAND WFE方面，强劲的比特需求加速消耗400亿美元升级TAM，晶圆启动量今年下降但未来需补充；SLC可能因AI推理速度敏感应用重新出现；CoWoS和HBM仍是最大增长驱动，HBM TSV钻孔和填充份额“非常高”；预计到2026年通过协作机器人服务6个额外关键应用；对毛利率中期50%以上预期持保留态度，优先优化运营利润率；中国需求不会被战略客户挤占，产品组合不同；不追求为中国重新设计低成本工具。
• AMAT: 过去几年制造能力几乎翻倍，包括新加坡扩张和战略库存投资；向约2000家供应商提供2年季度可见性；推动供应商增加产能和建立库存。
• KLAC: 仍未获得某些预期允许的出货许可；若BIS放宽，仅KLAC即可增加约10亿美元收入；YMTC/CXMT从国防部名单移除的影响未详细评论。
• SMTC: CopperEdge CTLE onboard牵引力强劲，认为将超越ACC；ACC在300G/400G可达约2米，800G可能1米或更短；SiGe代工伙伴增加供应；光学规模扩展从800G开始；CPO机会因垂直整合程度而异；消费者未受内存价格影响。
• ENTG: 领先机会乐观，1.4nm每晶圆内容比5nm增长超50%；专注于KSP（台湾）站点认证和制造足迹合理化；TSMC份额讨论被资本支出驱动业务模糊；目标未来五年实现50%区间跨周期毛利率。
• SITM: 数据中心机会由超大规模资本支出、1.6T过渡和Renesas时钟收购驱动；AAPL仍是数据中心外强劲机会；A&D是AID中增长最快的领域，无人机和弹药领域尤其强劲。
• GFS: CPO收入预计2028年开始，可插拔仍将持久；拥有最大SiPho业务，2025年收入约2亿美元，2026年预计翻倍；22nm工艺适合轻数字方法；RF业务未见需求破坏，高端手机RF内容更多；非晶圆业务（MIPS/Arc）2H加权，毛利率50-60%，许可70%以上。
• STX: 需投资资本支出维持HAMR组件产能，期间可能购买外部磁头；硬盘单位保持在12-13百万区间，TB增长受限于每盘容量和客户认证。
• TXN: 管理层意在传达2027年或2026年（若复苏强劲）自由现金流每股回归长期趋势线；1.2倍长期自由现金流是平均值而非下限；长期增长前景更自信；SLAB目标的最新型22nm部件可在TI的28nm工艺上制造。
• POWI (未覆盖): 新CFO Nancy Erba加入；家电业务广泛，未受内存成本影响；数据中心机会在800V转换（2027-2028年）；汽车领域瞄准800V/400V电池至48V转换；对新兴人形机器人主题不太热情。
• SMCI (未覆盖): AI机架从参考设计转向客户定制，>60%客户要求特定配置；液冷用于降低系统热，但未明确独立收入机会；产能约每月6000系统，扩展受限于空间、测试设备和工厂吞吐量；延迟为30-90天，非取消。
• ALAB (未覆盖): 客户尽可能使用铜；CPO可能在规模扩展中首次应用；通过收购aiXscale Photonics获得连接器、PIC和EIC；光学引擎收入最早2027年；交换机作为锚定插座拉动其他内容；PCle交换机从4Q开始出货，客户从1个扩展到3个；CXL机会约每CPU 100-150美元。

论述逻辑

报告通过一系列投资者会议，从各公司管理层获取一手信息，分析半导体行业需求、供应、技术趋势和投资机会。首先，INTC的讨论揭示了服务器CPU需求强劲但供应受限，导致短期收入低于季节性，但全年展望积极，同时代工业务进展缓慢，14A节点是关键催化剂。其次，半导体资本设备公司一致乐观，订单和积压订单强劲，NAND WFE因技术升级和SLC重新出现而前景改善，KLAC指出若出口管制放松将带来显著增量收入。再次，模拟和混合信号公司如TXN、SMTC、SITM等展示了各自在数据中心、光学、汽车等领域的增长驱动。最后，新兴领域如CPO、SiPho、CXL等被多家公司提及，显示行业长期技术演进方向。整体结论是行业需求强劲，供应紧张，资本设备受益于技术升级和产能扩张，特定公司如AMD、MU、ENTG和资本设备公司尤为乐观。

关键展望

• INTC: 供应改善但可能到年底仍无法满足需求；14A 1.0 PDK在2H26发布；EMIB-T收入在2H26开始；18AP可能成为外部节点。
• 半导体资本设备: 订单已填满至4Q26，积压订单延伸至2027年；NAND WFE在2027年及以后更强劲；KLAC若BIS放宽可增加约10亿美元收入。
• SMTC: ACC在800G距离可能1米或更短；光学规模扩展从800G开始；CPO机会因客户而异。
• ENTG: 未来五年毛利率目标50%区间。
• GFS: CPO收入2028年开始；SiPho收入2026年翻倍至约4亿美元。
• ALAB: 光学引擎收入最早2027年；CXL机会约每CPU 100-150美元。
• POWI: 800V转换机会在2027-2028年。
• 报告未明确其他时间窗口或价格目标。

推荐标的

报告覆盖以下公司，但未给出具体评级或目标价（仅提供会议要点）：

• NVDA: 见单独笔记。
• AMD: 见单独笔记，会议被认为乐观。
• INTC: 服务器CPU需求强劲，供应受限，代工进展缓慢。
• TXN: 自由现金流每股回归趋势线，长期增长自信。
• MU: 见单独笔记，会议被认为乐观。
• LRCX: 订单强劲，NAND WFE前景改善，HBM份额高。
• AMAT: 产能扩张，供应商可见性。
• KLAC: 若BIS放宽可增加10亿美元收入。
• ENTG: 领先机会乐观，毛利率目标50%区间。
• ALAB: 未覆盖，光学引擎和交换机机会。
• SMCI: 未覆盖，定制化和液冷。
• GFS: SiPho业务领先，CPO收入2028年。
• SMTC: CopperEdge牵引力强，ACC和光学机会。
• POWI: 未覆盖，800V转换机会。
• SITM: 数据中心和AAPL机会。
• STX: HAMR产能投资。
• SNDK: 未提供细节。

关键图表

Figure 1: INTC - Demand environment and supply constraints

Figure 2: INTC - Server market outlook

Figure 3: INTC - NCI offsets to the Foundry margins tailwind

Figure 4: INTC - Foundry / 18A/ 14A

Figure 5: INTC - GM

Figure 6: INTC - NVDA Custom x86?

Figure 7: INTC - ARM / NVDA/ META

Figure 8: INTC - ASIC / GPU

Figure 9: SMTC - ACC

Figure 10: SMTC - ACC Market entrants

Figure 11: SMTC - Supply constraints

Figure 12: SMTC - Optical

Figure 13: SMTC - CPO

Figure 14: SMTC - Consumer

Figure 15: SMTC - Portfolio rationalization

Figure 16: POWI (NOT COVERED) - Management change

Figure 17: POWI (NOT COVERED) - Consumer

Figure 18: POWI (NOT COVERED) - Data center

Figure 19: POWI (NOT COVERED) - Auto

Figure 20: POWI (NOT COVERED) - Capacity

Figure 21: SMCI (NOT COVERED) - Customization

Figure 22: SMCI (NOT COVERED) - Liquid cooling

Figure 23: SMCI (NOT COVERED) - Pacing

Figure 24: SMCI (NOT COVERED) - Capacity

Figure 25: SMCI (NOT COVERED) - Delays

Figure 26: ALAB (NOT COVERED) - Optical transition

Figure 27: ALAB (NOT COVERED) - Photonics portfolio

Figure 28: ALAB (NOT COVERED) - Optical engine

Figure 29: ALAB (NOT COVERED) - Switch as an anchor socket

Figure 30: ALAB (NOT COVERED) - PCle & UALink Switching

Figure 31: ALAB (NOT COVERED) - Retimers

Figure 32: ALAB (NOT COVERED) - CXL

Figure 33: GFS - Non-wafer

Figure 34: GFS - RF

Figure 35: GFS - SiPho

Figure 36: GFS - Optical

Figure 37: LRCX - Capacity

Figure 38: LRCX - NAND WFE

Figure 39: LRCX - QLC vs SLC

Figure 40: LRCX - Advanced packaging

Figure 41: LRCX - Cobots

Figure 42: LRCX - Gross margin / pricing

Figure 43: LRCX - China

Figure 44: LRCX - Moly ALD

Figure 45: AMAT - Capacity