国金证券 宏观经济点评：如果一共只有25bp，甚至没有？

摘要

国金证券宏观点评认为，美国去通胀的“最后一公里”可能永远无法抵达：2026年前8个月CPI的特征是每个月冒出一两个权重不大、涨幅很大的异常分项——1月机票、2月服装、3月汽油、4-5月金融服务、6-7月医疗服务、8月通信服务，约四分之三的月度波动最终被后续反向抵消。 核心CPI同比已回落至2.4%，为2021年通胀上升以来最低读数，接近公卫事件前平均水平；8月异常因子落在通信服务（环比5.37%，创有数据以来最高，贡献核心CPI 0.10%）与在外住宿（环比2.36%，贡献约0.04%），两项合计贡献8月一半的增速。 机票、住宿、无线通信、金融服务、汽车保险五个分项1-8月对总体CPI的绝对值累计贡献约0.76 pct，净贡献仅约0.16 pct，主要制造月度波动而非持续抬升价格水平。 商品端受公卫事件、俄乌战争、全面关税、中东冲突四轮供给侧冲击首尾相接难以回到通缩，但美国利率“足够有限制性”，耐用品需求偏弱限制了商品通胀上行。 报告认为这种通胀比2022年更难处理，加息对近期通胀作用极为有限，联储似乎只有一次25bp加息空间，其最明显的意义是政治性的——向市场证明沃什并不是特朗普的“提线木偶”；尽管CME FedWatch（截至2026年9月13日）对9月加息25bp的定价概率已接近90%，保持利率不变仍摆在9月FOMC桌上。 真正决定中期政策方向的是AI究竟带来生产力提升还是主要制造投资需求，现实可能两者并存；报告判断真正决定是否连续加息的时点更可能在今年底甚至明年，若AI提高生产率并压低非AI需求，货币政策甚至可能重新面对降息压力，而相比货币政策，经济转型阶段的财政政策与美国财政融资才是更大的政策问题。

主要观点

• 美国去通胀“最后一公里”可能永远无法抵达，2026年前8个月CPI的特征是价格扰动接力而非持续加速，约四分之三的月度波动最终被后续反向所抵消。

• 核心CPI同比已回落至2.4%，为2021年通胀上升以来最低读数，接近公卫事件前平均水平；持续被担忧的高权重住房通胀仍继续回落。

• 8月异常因子为通信服务与在外住宿：通信服务环比5.37%创有数据以来最高、贡献核心CPI 0.10%；在外住宿环比2.36%、贡献约0.04%；两项合计贡献8月一半的增速。

• 通信服务异动有技术与统计层面原因：2025年7月起无线服务改用替代数据法，叠加AT&T对老无限流量套餐提价、7-8月T-Mobile等运营商多年低价老套餐到期集中迁移至更高价新计划。

• 年内为临时性CPI找的理由彼此并不连续：机票1月上涨6.5%、7月住宿下降2.8%、8月反弹2.4%；金融服务1月下降10%、4-5月分别上涨8.5%和8.3%；无线通信6月下降3.3%、8月上涨5.9%。

• 把1-8月看作整体，机票、住宿、无线通信、金融服务、汽车保险五个分项对总体CPI的月度贡献绝对值累计约0.76 pct，净贡献累计仅约0.16 pct——主要制造月度波动，而非持续的价格水平抬升。

• 商品通胀无法回到公卫事件前的通缩环境：公卫事件、俄乌战争、全面关税、中东冲突四轮供给侧冲击首尾相接，新冲击间隔短于旧冲击消化时间；但美国利率“足够有限制性”，耐用品需求偏弱限制了商品通胀的上行水平。

• 当前通胀比2022年更难处理：没有高到迫使联储连续加息，却又足够顽固，联储处在无法宣布胜利（继续降息）又不甘承认失败（连续加息）的尴尬状态。

• 联储似乎只有一次25bp加息空间，只加一次最明显的意义是政治性的——向市场证明沃什并不是特朗普的“提线木偶”；但象征性加一次再停反而让市场更难理解联储反应函数，保持利率不变仍摆在9月FOMC桌上。当前市场对9月加息25bp的定价概率接近90%（CME FedWatch，数据截至2026年9月13日），9月不加息的最大阻力不来自经济数据，而来自联储自身沟通引导下的近乎完全定价，而非连续62个月高于2%通胀目标对应的实体经济。

• 历史上“加一次就停”并非没有先例：1997年3月格林斯潘称不是最后一次紧缩的概率高于50%，最终第一次加息也成为最后一次；而1999年在1998年为应对亚洲金融危机和LTCM预防式降息75bp后，连续加息全周期6次共175bp，对应科技投资投机泡沫与总需求快速扩张的担忧。

• 中期政策方向取决于AI是提高生产率还是主要制造投资需求：AI已在编程、科研、金融、医疗等场景提效，但当前创造的数据中心、芯片、电力和融资需求可能仍数倍于已释放的生产率增量；真正决定是否连续加息的时点更可能在今年底甚至明年，加得越多、非AI经济越弱，未来重新降息反而可能越早。

• 通胀和高利率是经济从消费转向投资过程中周转效率下降的结果，并非联储能解决；相比货币政策，经济转型阶段的财政政策与美国财政融资才是更大的政策问题。

论述逻辑

• 月度异常分项接力（1月机票→4-5月金融服务→6-7月医疗服务→8月通信服务）→ 五个高敏分项1-8月绝对值累计贡献约0.76pct、净贡献仅约0.16pct，核心CPI同比已回落至2.4% → 通胀本质是旧冲击延迟传导+新冲击连续到来+补涨，而非持续需求拉动 → 加息对近期通胀作用极为有限、却可能先压低更具价格弹性的消费与就业 → 联储似乎只有一次25bp空间，其意义偏政治（证明沃什独立性、给中期选举增压力）→ 但市场已对9月加息25bp近90%定价，不加息的最大阻力来自联储自己的沟通引导而非实体经济 → 是否走向1999式连续紧缩（6次175bp）取决于是否出现制造需求与泡沫的投资潮，今天对应的问题是AI提效还是制造投资需求 → 真正决定连续加息与否的时点更可能在今年底甚至明年，若AI提高生产率且替代劳动压低非AI需求，货币政策甚至可能重新面对降息压力 → 通胀与高利率是消费转投资转型中周转效率下降的结果，财政政策与美国财政融资才是更大的政策问题。

关键展望

• 9月FOMC：市场对加息25bp的定价概率接近90%（CME FedWatch，数据截至2026年9月13日），但报告认为保持利率不变仍摆在桌上；哪怕最终加息，也可能是展示更鸽派姿态——25bp加完后便无限停止、强调数据依赖与双向灵活，等数据走弱顺势继续降息。

• 真正决定是否连续加息的时间点更可能在今年底甚至明年，核心验证点是AI能否被证明明显提高生产率；若AI同时通过替代劳动压低居民收入和非AI需求，货币政策甚至可能重新面对降息压力。

• 沃什已设立多个工作小组、其中包括一个专门研究生产率与通胀关系的小组；只有等这些研究形成更清晰判断，美联储才能决定AI究竟意味着未来技术性通缩，还是需要货币政策长期对冲的需求扩张。

• 风险提示：宏观经济数据频率较低、对跨境行业数据估计存在滞后性；美国产业政策受党派影响明显、执政党更换可能引发产业政策回溯；AI技术发展与产业投资存在较大不确定性。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的——本文为宏观经济点评，未涉及任何个股评级、目标价或覆盖公司。

关键图表

图1. 核心 CPI 已非常接近公卫事件前水平

图2. 8 月美国 CPI 的异常因子落在通信服务与在外住宿，贡献约一半核心 CPI 增速

图3. 美国高技能服务业通胀主要受到医疗服务价格补涨推动

图5. 美国耐用品的需求偏弱限制了商品通胀的上行水平

图6. 当前对 9 月加息 25pb 的定价概率接近 90%