满在朋 倪赵义 刘民喆 公司研究 公司深度 徐工机械（000425）：公司深度研究：内外共振，矿机提速

摘要

国金证券对公司深度覆盖并维持“买入”评级，认为这家全球第三大、国内第一大工程机械龙头正迎来国内更新周期、海外份额提升与矿机放量三重共振。 国内挖机内销于2023年触底，2026H1同比增长20.4%至7.9万台，理论淘汰量预计2029年升至26.2万台见顶；2026年6月国内电动装载机渗透率已达60.2%。 海外方面，小松将FY2026全球七类主要工程机械需求预测由-5%-0%上调至0%-5%，2026H1我国工程机械出口额同比增长21.7%，中国企业全球份额连续两年回升至20.4%，其中1-6月中日挖机对南亚、非洲、拉美出口同比分别+70.1%、+54.2%、+49.6%。 公司境外收入由2022年278.4亿元增至2025年486.0亿元、占比升至48.2%，2026年第八届国际客户节签约订单超10亿美元，泰国、非洲矿山、印尼等大单陆续交付。 矿机方面，2025年矿业机械收入93.8亿元、同比+23.8%，BHP与Rio Tinto均维持FY2026约110亿美元资本开支指引，公司规划2030年矿机收入超400亿元（2025-2030年CAGR 33.7%）。

主要观点

• 公司为全球第三大、国内第一大工程机械龙头，2022年整体上市后形成土方、起重、矿业机械多元布局；2022-2025年收入CAGR 2.4%、归母净利润CAGR 15.1%，盈利能力持续提升；2025年新一轮股权激励设定2026-2028年ROE目标11%/12%/14%、归母净利润目标75/100/120亿元。

• 国内挖机内销于2023年触底，2024、2025年分别增长11.7%、17.9%，2026H1增长20.4%至7.9万台，2026Q1公司营收297.9亿元（+9.3%）、归母净利润20.6亿元（+0.9%）、经营现金流净额21.5亿元（+153.1%）。

• 2026年挖机内销呈“前低后高、旺季冲顶”：1月同比+61.4%开门红，3月旺季销量24,101台、环比+256.8%，4-6月同比增速均超30%，6月单月同比+33.9%。

• 基于2015-2025年销量及8-10年集中淘汰区间假设，测算2026-2030年理论淘汰量约12.6/17.6/22.7/26.2/24.3万台，2029年达峰后回落；长期看建筑劳动力收缩推动机械替人，日本建筑技能工人数已由395万人降至296万人。

• 装载机内销延续稳健增长且电动化为核心增量：2026H1内销4.1万台、同比+16.2%（Q1/Q2分别+14.0%/+18.1%），2026年6月国内电动装载机渗透率达60.2%，电动装载机正由导入期迈向规模化替代。

• 海外需求温和修复：小松口径2026Q1全球七类主要工程机械需求同比+12%、FY2026全年预测由-5%-0%上调至0%-5%；2026H1我国工程机械出口额同比+21.7%，中国企业全球销售份额连续两年回升至20.4%；1-6月中日挖机对南亚出口+70.1%、非洲+54.2%、拉美+49.6%、欧洲+38.5%、北美+19.9%。

• 新兴市场资源与基建共振：秘鲁2026年1-4月矿业投资总额2,051百万美元、同比+43.5%，基础设施投资同比+86.1%，项目储备66个、储备投资额64,075百万美元；非洲设备需求亦由单一挖机、装载机向矿山成套装备、起重及混凝土机械扩展。

• 公司境外收入由2022年278.4亿元增至2025年486.0亿元，占比由29.7%提升至48.2%；2025年境外收入同比+16.6%、明显快于境内+1.7%，境外毛利率高于境内；2026Q1因人民币升值产生超4亿元汇兑损失及锁汇费用（同比负向差额超8亿元），公司拟以本地化制造、优化结算币种等方式压降外汇敞口。

• 2026年境外订单密集兑现：第八届国际客户节全品类签约订单超10亿美元；泰国头部代理商OCR采购300台新能源商用车、首批100台已交付；非洲露天矿山客户采购7台XE4000型400吨级矿用挖掘机并批量采购300-400吨级矿挖及配套矿车；印尼头部矿业客户追加采购100台纯电动自卸车；欧洲新能源叉车累计签约订单超1,000台。

• 矿机行业空间广阔：BHP与Rio Tinto均维持FY2026约110亿美元资本开支指引，全球矿山设备市场2026-2033年CAGR为5.6%；小松矿机收入中零部件及服务约占三分之二，矿机商业模式有望由主机放量延伸至全生命周期服务。

• 公司矿机产品已基本贯通露天矿山“钻、挖、装、运、辅”环节，拥有90-700吨液压矿挖、35-55立方米电铲和100-440吨刚性矿车；2025年矿业机械收入93.8亿元、同比+23.8%、占比9.3%，公司规划2030年矿机收入超400亿元、对应2025-2030年CAGR 33.7%。

• 预测2026-2028年营业收入1146.7/1308.7/1489.7亿元（+13.7%/+14.1%/+13.8%），归母净利润75.5/100.0/122.4亿元（+14.8%/+32.5%/+22.4%），EPS 0.64/0.85/1.04元，维持“买入”评级；现价8.25元（截至2026年8月12日）对应PE 12.89/9.71/7.93倍，低于可比公司平均22.69/17.25/13.98倍。

论述逻辑

• 公司质地与治理是基础：全球第三大、国内第一大龙头，整体上市后产品与区域多元化对冲单一周期（2022年以来营收持续保持900亿元以上），2022-2025年归母净利润CAGR 15.1%快于收入CAGR 2.4%，2025年股权激励以2026-2028年ROE 11%/12%/14%、净利润75/100/120亿元绑定增长目标。

• 国内链条：挖机内销2023年触底→2026H1同比+20.4%至7.9万台→2018-2021年高销量设备进入8-10年淘汰期→理论淘汰量2029年升至26.2万台见顶→叠加建筑劳动力收缩与老龄化驱动机械替人→行业景气有望延续至2029年前后。

• 海外链条：小松上调FY2026全球需求至0%-5%→2026H1中国工程机械出口+21.7%、全球份额回升至20.4%→成熟市场修复与新兴市场基建矿业共振（拉美+49.6%、非洲+54.2%、南亚+70.1%）→公司境外收入占比升至48.2%且连续三年两位数增长→成为收入增长和盈利改善的重要支撑。

• 矿机链条：矿企资本开支维持高位（BHP、Rio Tinto各约110亿美元）＋全球矿山设备市场2026-2033年CAGR 5.6%→公司产品贯通“钻、挖、装、运、辅”并落地非洲、印尼等大单→2025年矿机收入93.8亿元、同比+23.8%→2030年规划超400亿元（CAGR 33.7%）→矿机由产品培育进入规模增长阶段，成为收入结构升级核心方向。

• 结论：内外共振＋矿机提速推动产品结构与区域结构优化→预测2026-2028年归母净利润75.5/100.0/122.4亿元、EPS 0.64/0.85/1.04元→现价对应PE低于可比公司平均→维持“买入”评级。

关键展望

• 更新需求有望持续释放至2029年前后：理论淘汰量2029年达26.2万台峰值，随2018-2021年设备完成更新后自2029年起回落。

• 小松预测FY2026全球七类主要设备需求增长0%-5%，其中北美、欧洲全年均预计增长0%-5%，亚洲预计下降5%至持平，日本基本持平。

• 公司规划2030年矿机收入超过400亿元，对应2025-2030年CAGR为33.7%，矿机有望成为中长期核心收入与利润增量。

• 股权激励设定2026-2028年ROE目标11%/12%/14%、归母净利润目标75/100/120亿元，构成未来三年经营兑现的验证锚点。

• 评级为“买入”（维持），报告未给出明确目标价；风险关注国内需求恢复不及预期、境外贸易及汇率波动、矿机订单交付不及预期、库存应收与减值风险。

推荐标的

• 徐工机械（000425.SZ）：维持“买入”评级。逻辑为国内更新周期启动＋海外市场拓展＋矿机规模放量；预测2026-2028年EPS 0.64/0.85/1.04元，现价8.25元（截至2026年8月12日）对应PE 12.89/9.71/7.93倍，低于可比公司平均22.69/17.25/13.98倍。

• 可比公司（仅列估值比较、未给评级）：三一重工2026E PE 16.16倍、柳工8.58倍、中联重科10.28倍、耐普矿机28.91倍、中信重工49.50倍（ifind一致预期，截至2026年8月12日）。