摩根大通 中国：贷款收缩创纪录，政府债券回升有限：第二季度货币政策报告更倾向于鸽派

摘要

摩根大通点评中国7月信贷数据与央行二季度货币政策执行报告：7月新增贷款净收缩3400亿元（340bn yuan），为有记录以来最大降幅，远弱于彭博共识的-1000亿与摩根大通预测的+810亿，贷款同比增速跌至5.1%的历史新低，季调3m/3m折年趋势增速4.6%为2005年中以来最弱。 中长期贷款减少3500亿元（居民-1200亿、企业-2300亿），与低于预期的7月通胀数据共同印证内需疲弱。 非贷款社融形成部分缓冲：7月社融增量14060亿元超出市场预期（共识10810亿），政府债券融资13200亿元高于高频追踪（约含2000亿上月未计入的6月末发行），企业债回升至452亿，影子信贷-78亿好于预期，股票融资113亿创2023年1月以来新高（受存储芯片厂商长鑫存储IPO支撑），社融增速企稳于7.4%。 央行二季度货政报告基调较一季度更鸽，新增强化表述“及时推出务实增量政策”“加强逆周期调节”“扩大内需”，淡化“促进物价合理回升”措辞，对外部环境的评估从“外部变化加深”升级为“更复杂、更波动的环境”，但对上半年人民币对美元升值3.0%、CFETS口径上涨4.7%并未表露更强担忧。 政策框架上，央行加速转向以隔夜利率为中心的操作框架，目标是以DR001为主要目标利率、7天逆回购为关键政策利率、隔夜OMO为主要操作工具。

主要观点

• 7月新增贷款净收缩3400亿元，为有记录以来最大降幅，远弱于预期：彭博共识为-1000亿、摩根大通预测为+810亿

• 贷款同比增速降至5.1%的历史新低，剔除付息后的银行贷款增速进一步放缓至2.0%；季调趋势增速4.6%（3m/3m折年）为2005年中以来最弱

• 中长期贷款减少3500亿元（居民-1200亿、企业-2300亿），企业短贷与票据融资增加1257亿元部分对冲，印证内需疲弱并与弱于预期的7月通胀相符

• 7月社融增量14060亿元超市场预期（共识10810亿、JPMe 12740亿），社融增速企稳于7.4%；存量人民币贷款占社融比重降至60.1%，同比降1.3个百分点

• 企业债发行进一步回升至452亿，影子信贷收缩78亿但好于预期；非金融企业股票融资升至113亿，为2023年1月以来最高，受长鑫存储IPO支撑

• 央行二季度货政执行报告基调较一季度更鸽，新增强化表述：及时推出务实增量政策、加大逆周期调节、着力扩大内需，与7月政治局会议导向一致

• 利率操作框架改革是近期焦点：收窄至±25bp的隔夜利率走廊、与DR001偏离挂钩的规则化干预、推出隔夜逆回购；超90%银行间回购已为隔夜交易，央行目标为DR001成主要目标利率、7天逆回购为关键政策利率、隔夜OMO为主要操作工具

• 对物价再通胀的强调减弱：一季度报告反复强调“促进物价合理回升”，二季度删除大部分相关表述，转而强调使信贷货币增长与经济增长和通胀目标相匹配

• 对外部环境评估更谨慎，从“外部变化加深”升级为“更复杂、更波动的环境”；对人民币升值无更强担忧——上半年人民币对美元升值3.0%、CFETS口径上涨4.7%

论述逻辑

• 7月信贷数据：新增贷款创纪录净收缩340bn元、各部门各期限普遍走弱 → 贷款增速跌至5.1%历史新低、趋势增速为2005年中以来最弱 → 与弱于预期的7月通胀互相印证内需疲弱 → 央行二季度货政报告基调因此转鸽（增量政策、逆周期调节、扩内需）→ 摩根大通维持四季度降息10bp的基准预测

• 贷款虽弱，但政府债券1320亿、企业债452亿、长鑫存储IPO推升的股票融资113亿及好于预期的影子信贷使非贷款社融部分对冲 → 社融增速企稳7.4%但信贷脉冲降至2.6% → 央行淡化物价回升表述、强调货币信贷与经济增长目标匹配，近期重心转向财政落实与以隔夜利率为中心的框架改革 → 若增长与内需持续疲软，央行对进一步宽松保持开放，年底前降息仍在选项中

关键展望

• 基准预测四季度政策利率下调10bp，年底前降息仍在考虑之列，前提是增长与内需维持疲软

• 利率框架改革是近期验证焦点：央行承诺增加隔夜逆回购使用，目标是DR001成为主要目标利率、7天逆回购为关键政策利率、隔夜OMO为主要操作工具

推荐标的

• 报告为宏观经济研究，未明确给出推荐标的或评级；文中仅提及存储芯片生产商长鑫存储的IPO推升非金融企业股票融资，属数据归因而非投资建议