2026-07-10 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：知识图谱科技（2513.HK）首次覆盖给予中性评级，估值1100亿美元；中国领先的企业/编程AI模型

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原标题：Goldman Sachs Knowledge Atlas Technology （2513.HK） Initiate with Neutral at US$110bn valuation； China’s top enterprise coding AI model

摘要

高盛首次覆盖中国市值最高的AI模型公司知识图谱科技（又称智谱/Z.ai），给予中性评级，12个月DCF目标价HK$1,880，对应估值1100亿美元（较当前市值1200亿美元有7%下行空间）。报告认为中国AI模型正达到全球扩散的关键智能点，智谱在定价能力、成本优势和财务实力方面在中国玩家中定位最强。其最新GLM5.2模型接近前沿性能，带动国内企业和全球中小企业采用显著提升，尤其在编程领域形成独特数据飞轮。高盛估计智谱开放平台API收入2026年底ARR可达15亿美元（公司目标10亿美元），2027年达30亿美元。当前估值对应2026年底ARR的80倍和2027财年ARR的40倍，与同阶段私有AI公司可比。报告还给出牛市/熊市估值分别为2000亿美元和540亿美元。

主要观点

智谱的独特数据飞轮将维持其在编程领域的GLM模型领导地位：企业AI编程数据具有明确成功/失败场景，可反馈用于模型迭代和强化学习，形成正循环。
报告估计智谱开放平台API收入ARR达Rmb110亿（约15亿美元），超过公司2026年底10亿美元目标，得益于GLM5.2强劲表现及后续升级（包括GLM6）。
由于开源方式，智谱报告ARR可能低估实际需求：公司看到底层需求为供给的2-3倍，随着ASIC/推理芯片产能提升，ARR有显著上行空间。
从开源转向开放权重（含社区许可）可能是长期实现全部收入/利润潜力的路径：第三方商业部署需付费，可带来计算轻量级收入分成。
智谱自上市以来股价上涨1600%，部分源于非基本面因素：有效自由流通股仅5%（基石投资者锁定期7月8日结束，Pre-IPO股东锁定期至2027年1月）。
当前估值在12个月维度合理：与同阶段ARR的私有AI公司P/ARR比率相似，且全球AI/互联网子行业中排名第一的公司享有显著估值溢价。
高盛估计智谱2027年开放平台API收入达30亿美元（2026年底15亿美元的两倍），对应2026年底ARR 80倍/2027财年ARR 40倍。
与共识差异：2026年底ARR估计15亿美元（公司目标10亿美元）；2026-28年API平台收入比Visible Alpha共识高134%/226%/274%；训练成本假设更高（R&D支出Rmb57亿/109亿/163亿）。
DCF目标价HK$1,880处于共识估值上端，基于更高长期收入和盈利预测（2028年收入Rmb588亿/调整后净亏损Rmb13亿 vs 共识Rmb182亿/亏损Rmb19亿）。
关键观察点：2H26多家中国AI模型公司推出更大参数规模（2T+）新模型；编程代理ZCode等应用发布；全栈扩展（定制芯片进展）。

论述逻辑

报告从中国AI模型达到全球扩散关键智能点出发，通过竞争定位框架（定价能力、成本优势、财务实力）将智谱评为中国最强玩家。GLM5.2接近前沿性能（Arena AI评分）带动企业采用，尤其编程场景形成数据飞轮（编码数据反馈迭代）。当前估值虽高（80倍ARR），但考虑排名第一的溢价和同阶段可比公司，12个月合理。牛市/熊市情景基于2030年智谱在中国AI模型收入份额假设（24%/33%/18%）。