金融街证券 陈巧巧 宏观经济 海外经济 2026年一季度经济基本面分析及二季度利率展望：中东冲突影响初显，利率曲线破位下行

摘要

2026年一季度利率曲线从"熊陡"转为"牛陡"，美伊冲突后输入性通胀推动3月PPI同比转正至0.5%，结束了连续41个月的负增长，但市场跳过涨价逻辑转向交易宽松预期。 一季度不变价GDP同比增长5%，落入增长目标区间上线，内需贡献率达84.7%，经济总体运行平稳但结构性分化突出。 涨价驱动采矿业和制造业利润高增，1-3月工业利润累计同比15.5%，但涨价动能沿产业链上下游衰减，采掘工业环比3.9%递减至生活资料-0.1%，终端需求疲弱。 投资累计同比1.7%由深跌转正，制造业4.1%、基建8.9%，房地产开发-11.2%，"十五五"开局基建高增领域集中在航空运输、水上运输及信息传输业。 美元计价出口累计同比14.7%，全球AI周期带动机电产品出口扩张，但美伊冲突后中东九国需求骤降，伊朗-90%、伊拉克-85%。 一季度社融同比少增3,545亿元，政府债券全年额度增量有限，企业"以债替贷"成主要增量。 报告预计二季度基本面对债市依然偏友好，央行持续默许资金宽松，债券偏强格局仍将持续。

主要观点

• 中东战事后利率曲线由"熊陡"转为"牛陡"，利率短暂上涨后即刻跳过涨价逻辑，开始交易宽松预期

• 一季度不变价GDP同比增长5%，落入增长目标区间上线；内需贡献率达84.7%，同比提高近30个百分点

• 1-3月工业利润累计同比15.5%，采矿业利润增速回正至16.2%，制造业高达19.1%，但公用事业利润增幅收窄

• PPI转正由输入性通胀引发而非需求改善，涨价传导不畅呈现时滞和衰减特征，预计政策侧重纾困中下游而非收紧货币

• 投资累计同比1.7%由深跌转正，制造业4.1%、基建8.9%、房地产开发-11.2%，增速虽不及上年同期但环比均大幅改善

• 开门红"基建高增领域为航空运输业（+43.3%）、水上运输业（+34.1%）及信息传输业（+29.6%），而非传统建筑业

• 美元计价出口累计同比14.7%，全球AI周期带动机电产品出口扩张；美伊冲突后中东九国需求骤降，伊朗-90%、伊拉克-85%、阿联酋-65%

• 中国对美出口份额降至9.9%（2025年11.1%），香港（+1.2PP）成为最大赢家，韩国（+0.4PP）、东盟（+0.3PP）份额扩张

• 一季度社融同比少增3,545亿元，人民币贷款少增7,960亿元，企业债多增5,249亿元，政府债券少增3,302亿元，企业"以债替贷"趋势延续

• 3月M2同比8.5%、M1同比5.1%同时走弱，居民存款与非银机构存款此消彼长，存款搬家持续缓慢推进

• 央行持续默许资金宽松成为4月利率曲线破位下行最核心推动因素，预计二季度基本面对债市依然偏友好，债券偏强格局仍将持续

• 风险提示包括地产链条下行压力传导风险、消费复苏不及预期与物价波动风险、以及美国私募信贷风险

论述逻辑

• 美伊冲突→国际油价大幅上涨（布油环比超40%）→输入性通胀推动3月PPI同比转正至0.5%，结束连续41个月负增长

• PPI上行→上游采矿业和制造业利润高增→但涨价动能沿产业链上下游衰减，中下游形成利润挤压，终端需求疲弱

• CPI保持钝化→短期形成物价与工资上涨螺旋概率较低→一次性价格冲击难以根本影响宽松趋势

• GDP增长5%但结构包含较多对冲因素→AI、绿色等科技产业外的投资消费仍处偏低位→结构性弱复苏尚未全面扩散

• 经济数据整体偏弱+复苏基础不牢+央行默许宽松→4月利率曲线破位下行→预计债券偏强格局仍将持续

关键展望

• 二季度PPI继续上行概率较大（成品油调价滞后、低基数及翘尾因素），三季度存在高基数，工业品价格上涨压力或将有所下降

• 二季度基本面对债市依然偏友好，债券偏强格局仍将持续

• 超长债新券发行回踩或将为下一轮上涨积蓄空间

• 2026年将共计发行23期超长期特别国债，与去年整体安排相近；6万亿隐债置换债发行接近尾声，当年政府债券全年额度增量有限

• 战事对全球总需求的影响尚未完全展开，全球性经济贸易降速、美联储降息预期回温、中国资产避险属性增强均有利于中国债券市场

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本报告为宏观利率研究报告，未涉及个股评级或目标价）