五矿资源 1208.HK 公司首次覆盖报告：坐拥全球优质铜矿资产，产量释放驱动中期成长

摘要

开源证券对五矿资源（1208.HK）发布首次覆盖报告并给予“买入”评级，认为公司是中国五矿集团旗下海外基本金属开发旗舰平台，资产布局南美、非洲及澳洲等主要成矿带。 旗舰铜矿 Las Bambas 为全球前十大铜矿之一，2025 年铜产量 41.1 万吨、已进入稳定运营阶段，当年净利润 11.9 亿美元创历史新高；Kinsevere 扩建后电解铜年产能提升至 8 万吨，Khoemacau 铜资源量达 790 万吨。 报告预计三大铜矿山到 2028 年合计拥有约 61 万吨铜产能，较 2025 年产量增长约 10 万吨，其中 Khoemacau 二期已开工、计划 2028 年投产新增 7 万吨/年产能，2029-2030 年项目有望贡献约 13 万吨铜产量。 公司另于 2025 年 2 月以 3.5 亿美元现金及不高于 1.5 亿美元或有对价收购巴西镍业，锁定约 500 万吨镍金属资源量（全球第三），逆周期布局等待镍价反转贡献盈利弹性。 盈利方面，预计 2026-2028 年归母净利润 18.0/19.1/21.6 亿美元，同比 +252.6%/+6.3%/+12.9%，EPS 为 1.08/1.15/1.29 港元，对应 PE 7.8/7.3/6.5 倍，低于可比公司平均水平。 风险提示包括经营安全生产风险、产品价格不及预期、项目开发及产能爬坡进度不及预期、收购项目未能完成等。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级：预计 2026-2028 年归母净利润 18.0/19.1/21.6 亿美元，同比 +252.6%/+6.3%/+12.9%，EPS 为 1.08/1.15/1.29 港元，当前股价对应 PE 7.8/7.3/6.5 倍。

• 多座世界级矿山构筑长期基石：Las Bambas 为全球前十大铜矿之一、2025 年铜产量 41.1 万吨并进入稳定运营；Kinsevere 扩建后电解铜年产能提升至 8 万吨；Khoemacau 铜资源量达 790 万吨、具备增储潜力；Dugald River 为全球十大锌矿之一、矿山寿命超 20 年；Rosebery 为运营近 90 年的多金属矿山。

• 铜产量持续释放：三大铜矿山 2028 年将拥有约 61 万吨铜产能，较 2025 年产量增长约 10 万吨；Khoemacau 一期（6 万吨/年）处于产能爬坡阶段，二期已开工、计划 2028 年投产新增 7 万吨/年。

• 资源家底深厚：截至 2026 年 6 月 30 日公司保有铜金属储量 625 万吨、铜金属资源量 1,997 万吨，Las Bambas 占储量/资源量的 75%/49%；2026 年 Khoemacau 勘探发现新矿床 Kgwêbe，新增铜资源量约 140 万吨至约 790 万吨，支撑远期 20 万吨/年铜精矿含铜目标。

• Khoemacau 成本快速下行：2025 年 C1 成本 1.97 美元/磅（4,343 美元/吨）、同比 -22.4%，二期达产后有望降至 1.45-1.65 美元/磅（3,197-3,638 美元/吨）、进入全球铜矿成本曲线前 50%；2026H1 净利润 6,280 万美元、同比 +350%。

• Kinsevere 扩建（KEP）释放潜力：预计将矿山寿命延长至 2035 年，剩余寿期内累计新增 75.1 万吨铜和 4.8 万吨钴，达产后具备年产电解铜约 8 万吨、氢氧化钴含钴 4,000-6,000 吨能力；2026H1 营收 4.0 亿美元、同比 +70%。

• 锌板块稳健：2025 年公司锌产量 23.2 万吨；Dugald River 2025 年营收 5.0 亿美元（+9%）、EBITDA 1.8 亿美元（+4%）、单位现金成本回落至 1,433 美元/吨，锌资源量由 2018 年 705 万吨增至 2026 年 756 万吨。

• 逆周期收购巴西镍业：2025 年 2 月以 3.5 亿美元现金对价及不高于 1.5 亿美元或有对价收购，其拥有镍金属资源量约 500 万吨、位列全球第三；2025 年 LME 镍均价较 2022 年下跌约 42%，现金对价/EBITDA 倍数约 1.9 倍，2025 年镍产量 4.0 万吨。

• 开发项目 Izok Corridor 位于加拿大北极地区，为高品位铜锌绿地项目（含锌约 269 万吨、铜约 78 万吨、银约 2,230 吨及金约 21 吨），受制于基础设施薄弱；Grays Bay 公路港口项目为解锁关键，计划 2029 年 12 月启动建设、预计 2034-2035 年投运，需关注超 10 亿美元资金筹措风险。

• 盈利假设明确：2026-2028 年全口径矿产铜产量 54.2/55.2/58.7 万吨、矿产银 354/362/395 吨；铜价假设 9.31/9.45/9.80 万元/金属吨，锌价 2.45/2.52/2.60 万元/金属吨，金价 975/1024/1075 元/克。

• 估值低于可比公司：五矿资源 2026E PE 7.8 倍，低于中国有色矿业、洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业等可比公司平均水平（2026E 平均 11.3 倍）。

论述逻辑

• 公司是中国五矿集团旗下海外基本金属旗舰平台（五矿香港控股直接持股约 67.4%、实控人为国务院国资委），多座世界级矿山提供资源基础：铜金属储量 625 万吨、资源量 1,997 万吨，Las Bambas 2025 年铜产量居全球第五。

• 旗舰矿山盈利已兑现：Las Bambas 2025 年产量 +27%、C1 成本 -26%、铜价 +9%，净利润 11.9 亿美元创历史新高；公司层面 2025 年经营现金流净额 189 亿元创历史新高、资产负债率降至 2026 年中的 47%，内生造血能力支撑高资本开支。

• 中期成长来自铜产量释放：Kinsevere 扩建后电解铜产能 8 万吨/年，Khoemacau 一期 6 万吨爬坡、二期 2028 年投产新增 7 万吨/年，推动 2028 年公司铜总产能约 61 万吨、较 2025 年产量增长约 10 万吨。

• 再叠加逆周期镍布局（3.5 亿美元现金+不高于 1.5 亿美元或有对价锁定全球第三大镍资源约 500 万吨）提供周期反转弹性，且当前估值 7.8 倍低于可比平均 11.3 倍，最终支撑首次覆盖“买入”评级。

关键展望

• Las Bambas 已具备将铜产量稳定在 40 万吨/年的能力，随着高品位矿坑持续供矿及选矿回收率优化，2026H1 已实现铜产量 21.0 万吨。

• Khoemacau 二期扩建已开工，计划于 2028 年投产、新增铜产能 7 万吨/年；随一期产能释放及二期投产，项目有望于 2029-2030 年贡献约 13 万吨铜产量。

• Kinsevere 扩建项目预计将矿山寿命延长至 2035 年，达产后 C1 成本预计由 2025 年的 6,878 美元/吨降至约 2,976 美元/吨（钴产线停产情形下约 4,925 美元/吨）。

• Izok Corridor 开发依赖 Grays Bay 公路港口项目：计划 2029 年 12 月启动建设、建设周期约 5 年、预计 2034-2035 年投运，存在审批进展及超 10 亿美元资金筹措风险。

• 巴西镍业收购仍处于欧盟反垄断审查阶段，若遭欧盟反对、收购未能完成，将影响未来盈利水平；镍价 2025 年已回落至 13,706 美元/吨，待周期反转后有望贡献盈利弹性。

• 报告未给出目标价，风险提示还包括经营安全生产风险、产品价格不及预期、产能爬坡及项目进度不及预期；报告未明确其他时间窗口。

推荐标的

• 可比公司（仅为估值对照、非评级推荐）：中国有色矿业（1258.HK）、洛阳钼业（3993.HK）、铜陵有色（000630.SZ）、紫金矿业（2899.HK），其盈利预测与估值来自 Wind 一致预测。