野村：能源市场：价格与洞察

原标题：Energy markets: prices and insights

摘要

报告指出，俄罗斯原油在海上大量积压，可能高达1.5亿桶，因西方制裁收紧导致需求减弱，而俄罗斯产量仍接近制裁前水平（2026年1月约1030万桶/日）。印度炼油商增加委内瑞拉原油采购，HPCL、IOCL和Reliance已签约4月交付至少600万桶Merey原油。天然气公用事业公司在3Q分析师简报中给出强劲的FY27E指引，尽管9MFY26数据疲软。OMC的综合利润率因原油价格上涨、卢比贬值和LPG回收不足而大幅下降约20-23%。新加坡炼油利润率周环比上升18%至6.7美元/桶，但4QFY26季度至今环比下降22%。Henry Hub天然气价格周环比下跌11%至3.2美元/mmbtu，JKM LNG价格周环比下跌2%至11.0美元/mmbtu。石化产品利润率涨跌互现，PVC利润率周环比上涨32%至137美元/吨。

主要观点

• 俄罗斯原油海上积压可能高达1.5亿桶，因需求减弱而供应持续，俄罗斯2026年1月产量约1030万桶/日，略低于2025年12月的1040万桶/日。
• 中国2月俄罗斯原油进口可能创纪录新高，约210万桶/日，较1月的170万桶/日增长约20%；印度2月进口可能降至约116万桶/日，低于1月的122万桶/日。
• 俄罗斯Urals原油对中国买家的折扣扩大至9-11美元/桶，为多年来最高；对印度折扣更高，因运输距离较短。
• ESPO管道运力为80-90万桶/日，目前满负荷运行，增量出口需经黑海/波罗的海航线，耗时45-60天。
• 印度炼油商HPCL、IOCL和Reliance已签约4月交付至少600万桶委内瑞拉Merey原油，HPCL首次采购，IOCL自2024年2月以来首次。Reliance以较布伦特贴水6.5美元/桶的价格签约。
• 委内瑞拉原油对华出口降至零，因中国可获得更便宜的加拿大原油（贴水5美元/桶）。2025年中国炼油商进口委内瑞拉原油43万桶/日，占其总出口的65%。
• 天然气公用事业公司给出强劲FY27E指引：GAIL FY27E输气量指引134-135mmscmd，同比增长约8%；IGL FY27E销量增长约10%，利润率指引7-8卢比/scm；Mahanagar Gas双位数销量增长，利润率指引8-9卢比/scm。
• OMC综合利润率较3QFY26平均下降约20-23%，因原油价格上涨7%、卢比贬值2%、LPG回收不足增加（当前91卢比/瓶 vs 3Q的33卢比/瓶）。
• 新加坡炼油利润率周环比上升18%至6.7美元/桶，但4QFY26季度至今为5.7美元/桶，环比下降22%。柴油裂解价差周环比下降4%至19.9美元/桶，汽油裂解价差上升5%至8.1美元/桶。
• Henry Hub天然气价格周环比下跌11%至3.2美元/mmbtu，JKM LNG价格周环比下跌2%至11.0美元/mmbtu。

论述逻辑

报告从俄罗斯原油供应过剩（海上积压1.5亿桶）出发，指出中国进口增加而印度减少，导致Urals折扣扩大。同时，印度炼油商转向委内瑞拉原油，因加拿大原油更便宜使中国减少采购。天然气公用事业公司尽管9MFY26数据疲软，但3Q简报给出强劲FY27E指引，预计销量增长将推动盈利改善。OMC综合利润率因原油价格上涨、卢比贬值和LPG回收不足而大幅下降，但产能扩张可能支撑股价。炼油和石化产品利润率周度变化各异，整体受原油价格和库存影响。

关键展望

• 俄罗斯原油海上积压可能持续，因制裁收紧和需求疲软。
• 中国俄罗斯原油进口2月可能创纪录，印度进口可能进一步下降。
• 天然气公用事业公司FY27E销量增长指引：GAIL输气量增长约8%，IGL增长约10%，Mahanagar Gas双位数增长。
• OMC综合利润率当前较3QFY26平均下降20-23%，3QFY26可能是近期盈利峰值。
• 新加坡炼油利润率4QFY26季度至今环比下降22%，柴油和汽油裂解价差环比大幅下降。
• 报告未明确给出未来价格或评级变化的具体时间窗口。

推荐标的

• HPCL (HPCL IN, Buy): 采购委内瑞拉Merey原油，Vizag炼厂升级项目预计2026年3月完成。
• IOCL (IOCL IN, Buy): 采购委内瑞拉Merey原油，Panipat、Koyali、Barauni炼厂扩建项目预计2026年8-12月完成。
• Reliance (RELIANCE IN, Buy): 以贴水6.5美元/桶签约Merey原油。
• GAIL (GAIL IN, Buy): FY27E输气量指引134-135mmscmd，同比增长约8%，2026年1月起关税提高约12%。
• Petronet LNG (PLNG IN, Buy): Dahej扩建预计2026年3月完成，Kochi Bengaluru管道2026年6月完成。
• Indraprastha Gas (IGL IN, Buy): FY27E销量增长约10%，利润率指引7-8卢比/scm。
• Mahanagar Gas (MAHGL IN, Buy): FY27E双位数销量增长，利润率指引8-9卢比/scm。

关键图表

Fig. 1: Russian crude oil on water

Fig. 2: India's imports of Russian crude

Fig. 3: Russia current crude export volumes

Fig. 4: OMCs: Ongoing expansion projects

Fig. 5: Singapore complex margin trends

Fig. 6: Russian crude discount to North Sea Dated

Fig. 7: Diesel spreads to Dubai crude

Fig. 8: Gasoline spreads to Dubai crude

Fig. 9: Jet fuel/ATF spreads to Dubai crude

Fig. 10: FO-naphtha-LPG spreads to Dubai crude

Fig. 11: ARA hub gasoline inventory

Fig. 12: ARA hub gasoil inventory

Fig. 13: ARA hub jet-kerosene inventory

Fig. 14: Fuel marketing margins

Fig. 15: LPG under-recovery

Fig. 16: IOCL—quarterly gross integrated margin

Fig. 17: BPCL—quarterly gross integrated margin

Fig. 18: HPCL—quarterly gross integrated margin

Fig. 19: Brent crude price vs integrated margins

Fig. 20: O&G stocks: 12-month forward P/E premium/discounts to historical averages

Fig. 21: O&G stocks: 12-month forward P/B premium/discounts to historical averages

Fig. 22: JKM prices

Fig. 23: Henry Hub front-month future price trend

Fig. 24: PE spreads-to-naphtha

Fig. 25: PP spreads-to-naphtha

Fig. 26: PVC spreads-to-naphtha

Fig. 27: PX, MEG and PTA spreads-to-naphtha

Fig. 28: Weekly energy market snapshot