瑞银：杭州泰格医药（H股）：2025年第四季度营收和利润略低于预告中值，预计2026年增长

原标题：Hangzhou Tigermed Consulting - H

摘要

瑞银发布泰格医药H股首次解读报告，2025年全年营收同比增长3.5%至68.3亿元，低于预告区间（67-77亿元）中值；归母净利润同比增长119.2%至8.9亿元，同样低于预告中值。毛利率同比下降6.5个百分点至27.4%。2025年第四季度营收同比增长17.7%至18.1亿元，但归母净亏损1.3亿元。经营现金流基本持平，约11亿元。截至2025年末，在手订单182亿元（同比+15.3%），新签订单同比增长20.7%至102亿元。公司预计2026年订单价格和量将恢复，新签订单增速不低于2025年，并实现营收同比两位数增长及约6-7亿元经常性归母净利润。瑞银维持买入评级，目标价从57.1港元微调至56.7港元。

主要观点

• 2025年全年营收68.3亿元，同比增长3.5%，低于预告区间中值；归母净利润8.9亿元，同比增长119.2%，同样低于预告中值。
• 毛利率同比下降6.5个百分点至27.4%，主要受临床服务业务毛利率下滑9.5个百分点至20.1%拖累。
• 2025年第四季度营收同比增长17.7%至18.1亿元，但归母净亏损1.3亿元。
• 经营现金流基本持平，约11亿元。
• 在手订单182亿元，同比增长15.3%；新签订单102亿元，同比增长20.7%。
• 全球员工总数同比增长9.2%至11,130人，其中海外员工1,964人（同比+21%）。
• 临床试验服务（CTS）营收同比增长2.8%至32.8亿元，毛利率下滑9.5个百分点至20.1%。公司表示2025年创新药临床运营仍有少量订单取消，工作量同比下降，但第四季度有所回升，并在2025年下半年恢复招聘。
• 国内临床订单价格2025年基本稳定（尽管同比下降拖累利润率），公司强调2025年成为一家跨国药企的真实世界研究（RWS）供应商。
• 临床试验相关实验室服务（CRLS）营收同比增长4.1%至35.7亿元，毛利率下降3.9个百分点至34.1%。增长主要来自现场管理组织（SMO）板块，新签合同持续同比增长10%以上；数据管理稳定增长，实验室服务营收基本持平，主要因子公司方达受美国行业周期和中国竞争影响。
• 公司预计2026年订单价格和量将恢复，新签订单增速不低于2025年（+20.7%），并实现营收同比两位数增长及约6-7亿元经常性归母净利润。
• 公司表示，随着更多AI发现的候选药物进入临床，预计长期营收增长潜力。

论述逻辑

2025年全年业绩低于预告中值，主要因毛利率下滑及第四季度亏损 → 但新签订单和在手订单强劲增长，显示需求回暖 → 公司预计2026年订单量价齐升，营收两位数增长，经常性净利润6-7亿元 → AI驱动的新药临床有望带来长期增长 → 瑞银下调2026-2028年毛利率预测3.2-2.5个百分点，导致EPS下调21.2%-16.3%，但基于复苏趋势和长期需求上调长期营收/净利润预测 → 目标价从57.1港元微调至56.7港元，维持买入评级。

关键展望

• 2026年订单价格和量恢复，新签订单增速不低于2025年（+20.7%）。
• 2026年营收同比两位数增长，经常性归母净利润约6-7亿元。
• 长期增长潜力来自AI发现的候选药物进入临床。
• 下一个催化剂：2026年第一季度业绩预计于2026年4月底发布。
• 风险：生物医药融资状况疲软超预期；药物候选大规模失败和终止；竞争加剧和价格下降超预期；国际地缘政治紧张加剧阻碍业务进展。

推荐标的

• 泰格医药H股（3347.HK）：评级买入，目标价56.7港元（前值57.1港元），基于泰格医药A股并考虑28%的A/H溢价，隐含2026/2027年市盈率42倍/30倍。当前股价40.88港元（2026年3月30日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。