2026-09-10 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利革命药物公司（RVMD.US）：RVMD：从不可成药到无法避开；首次覆盖给予增持

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摘要

摩根士丹利首次覆盖Revolution Medicines（RVMD），给予增持评级和255美元目标价（基于10%折现率的DCF，含2.5%终端增长率），行业观点为Attractive；9月9日收盘价207.68美元，市值44,494百万美元。报告认为RVMD已攻克RAS并完成首个广谱RAS产品Rasonque（daraxonrasib）的商业化：RAS突变驱动约30%的癌症，核心实体瘤当前可及患者约10万人、到2036年增至约14万人，若按Rasonque价格治疗全部可及患者隐含约400亿美元TAM。模型预计2036年组合峰值风险调整后销售约120亿美元（未调整约180亿美元），其中daraxonrasib约100亿、zoldonrasib 18亿、elironrasib 3亿。核心证据是三期RASolute 302中daraxonrasib较化疗接近翻倍的中位OS（13.2 vs 6.7个月，HR 0.40）、mPFS 7.3 vs 3.5个月、ORR 33.2% vs 11.8%，且3级以上TRAE更低（43.6% vs 57.5%）；zoldonrasib在经治KRAS G12D肺癌录得52%确认ORR、93%疾病控制率、11.1个月中位PFS和73%的12个月OS。未来12-18个月催化剂密集：Rasonque放量、1L PDAC与NSCLC注册进展、RASolute 305以及多项组合疗法数据。报告认为当前约208美元的股价已反映daraxonrasib的成功商业化，但RAS平台定位、组合策略与密码子扩展管线（如G12V的RMC-5127）基本未被定价。

主要观点

市场空间：RAS突变驱动约30%的癌症，核心实体瘤可及患者当前约10万人、2036年增至约14万人；若以Rasonque价格治疗全部可及患者，隐含约400亿美元TAM

Rasonque（daraxonrasib）2026年8月获FDA批准用于经治PDAC，RVMD跨过关键拐点；三期RASolute 302入组500例经治转移性PDAC患者，RAS G12人群mOS 13.2 vs 6.6个月（HR 0.40，p<0.001）、BICR mPFS 7.3 vs 3.5个月（HR 0.45）、ORR 33.2% vs 11.8%，ITT人群结果几乎一致

安全性优于化疗：3级以上TRAE 43.6% vs 57.5%，严重TRAE 10.8% vs 18.7%，因TRAE停药1.2% vs 11.2%；最常见为低级别皮肤和消化道毒性（皮疹85.5%、腹泻58.1%），中位相对剂量强度93.1%

Rasonque构筑高进入壁垒：获批适应症不依赖特定KRAS突变或伴随诊断，简化医生采用、扩大处方机会；1L胰腺癌是最重要的近期价值驱动

zoldonrasib（KRAS G12D）是第二支柱：经治NSCLC确认ORR 52%、疾病控制率93%、中位PFS 11.1个月、12个月OS 73%，98%平均剂量强度、仅2%的3级TRAE；1L G12D胰腺癌联合mFOLFIRINOX早期ORR 82%、联合gem/nab-paclitaxel为61%，推进至注册性RASolute 305；daraxonrasib-zoldonrasib双联在2L和后线G12D胰腺癌ORR分别为50%和47%

患者流模型：约18.3万例RAS突变年新发诊断（NSCLC/PDAC/CRC）转化为2026年美国约10万可及患者（毛转可及转化率约55%），其中CRC约3.9万、PDAC约3.5万、NSCLC约2.5万；pan-KRAS约9.5万、密码子选择性约1.2万

估值辩论：约208美元的股价已按多产品RAS系列定价；Street模型隐含2030年未调整收入约80亿（风险调整约60亿）、2036年约220亿（风险调整约160亿）；MS认为当前估值反映daraxonrasib成功但非完整的RAS平台机会，核心问题是RVMD能否成为RAS肿瘤学里的Vertex

MS与Street销售对比：2035年MS模型未调整约155亿（风险调整107亿）vs Street 151亿（116亿）；daraxonrasib MS约122亿（风险调整88亿）vs Street 103亿（85亿），其中PDAC 79亿、NSCLC 26亿、CRC 17亿（未调整）

密码子扩展是较大程度未被定价的一环：RMC-5127靶向KRAS G12V（美国每年约48,000例癌症诊断），首个剂量水平已观察到客观缓解且无剂量限制性毒性；RMC-0708（Q61H）与RMC-8839（G13C）提供多次未来机会

组合策略是最大长期上行来源：daraxonrasib-zoldonrasib双联、与Tango的PRMT5策略（vopimetostat）、与BeOne的广泛合作（涵盖四款临床期RAS(ON)抑制剂在部分亚洲市场的授权，BeOne出资一项全球注册性三期）、Summit的ivonescimab组合（APEX-103 1/2期）、Synnovation的SNV1521（PARP1选择性）及Aethon免疫疗法合作

竞争结论：CRC大概率靠组合而非单药取胜；投资者应关注耐受性、CNS活性与耐药管理三大被低估的差异化因素；目前没有竞争对手在临床成熟度、商业化验证和管线广度的组合上匹配RVMD，支撑增持评级

论述逻辑

起点事件：2026年8月Rasonque获批，RVMD跨过拐点，核心问题从RAS(ON)抑制是否有效转为这个产品系列能做多大；获批的胰腺癌适应症被视为增长故事的开端而非终点

临床验证：三期RASolute 302显示daraxonrasib较化疗接近翻倍的中位OS（13.2 vs 6.7个月）并改善PFS、缓解率、症状控制与生活质量，验证机制并建立去风险的商业化基础与先发优势

成长路径：zoldonrasib有望成为第二支柱，密码子扩展（G12V/Q61/G13）提供多次未来机会，组合策略（双联RAS、PRMT5、外部合作）是最大的长期上行来源，使RVMD从单品公司演进为多元化RAS肿瘤学平台

空间量化：RAS突变驱动约30%的癌症，核心实体瘤约10万可及患者、2036年约14万，按Rasonque价格隐含约400亿美元TAM；MS模型2036年约120亿美元风险调整峰值销售，高于当前股价隐含的daraxonrasib主导预期

估值结论：DCF（10%折现率）得出255美元目标价；当前约208美元反映daraxonrasib成为大型产品系列的信心，但未反映完整RAS平台，若daraxonrasib在PDAC和NSCLC确立地位且zoldonrasib成为第二支柱，当前估值可能被超越，故首次覆盖给予增持

关键展望

未来12-18个月催化剂密集：Rasonque上市放量、管线数据读出与注册进展支持收入和市场机会的上行空间

关键验证点：1L PDAC是最大的价值驱动机会，RASolve-301（NSCLC）是第二个重大拐点，zoldonrasib将决定RVMD能否在KRAS G12D建立第二个重磅产品系列

组合疗法最重要的后续证据：vopimetostat-daraxonrasib选定剂量的更长随访、明确的随机开发计划、组分贡献分析、BMS与BeOne PRMT5抑制剂的初步临床经验、Summit研究结果，以及vopimetostat-ERAS-015的首个跨骨架读出

合成致死 naygon引擎：PARP已验证商业模式，MTA协同PRMT5/MAT2A是近期最明确的检验，另WRN（MSI-high）、PKMYT1/WEE1（CCNE1扩增）等处于不同验证阶段

MS明确量化预测：2036年峰值未调整销售约180亿（风险调整约120亿）；2035年MS约155亿 vs Street约151亿（未调整）；Rasonque肿瘤外的1L扩张、RASm NSCLC为关键情景

目标价时间窗口：摩根士丹利目标价的时间范围为12-18个月；评级框架基于未来12-18个月风险调整后总回报

关键图表

图1. Zoldonrasib未调整及风险调整后美国销售额汇总

图2. RAS家族及通路

图3. 市场一致预期的KRAS/RAS总收入

图4. Daraxonrasib美国销售总额（摩根士丹利预期 vs. 一致预期）

图5. Zoldonrasib美国CRC销售额（摩根士丹利预期 vs. 一致预期）

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