摩根大通 中国科技与亚太互联网：中国AI应用论坛前瞻要点

摘要

摩根大通 Specialist Sales（Zoe Xu）在 9/16 香港 China AI Application Forum 前发布要点：当前中国互联网对任何资本开支上调迹象极度敏感，但 AI 支出“不可避免，变现才是真正的验证信号”。 智谱在完成 US$5bn 融资（US$2bn 股份配售 + US$3bn 可转债发行）后股价下跌 9%；临近 9 月 22–24 日 Apsara 云大会，市场预期阿里巴巴将把 capex 提升至此前 RMB380bn 三年框架之上；腾讯继 BILI 之后继续以出售上市持仓为 AI 投入融资，其子公司 Image Frame Investment HK 以 HK$60.67（较前收盘折让 3.85%）大宗出售 36.6m 股 Kanzhun，套现约 US$287mn 并附 60 天卖方锁定期，Kanzhun ADR 收盘较本地低约 4%。 Alex Yao 认为核心门槛问题是何种回报水平最终才能证明 capex 合理，投资者尚未完全信服，焦点在“R”即变现，因此明日论坛将重点追踪 Z.AI 的网络安全变现叙事及既有生态内的变现机会（类似 Meta's Muse）。 腾讯（0700）微信智能体三级机会框架对应 2030 年 RMB69bn 至 RMB426bn 潜在增量收入，随着腾讯 2026 年 6 月开始 beta 测试微信智能体，JPM 信心显著增强，并判断首个市场影响更可能来自风险溢价下降与估值倍数提升、而非近期 EPS。 下周二（9/22）Billy Feng 将带队调研 Iluvatar CoreX（9903 HK，已确认）、Everbright Photonics（688048 SH，已确认）与 Semight（688808 CH，待定），预期 C-suite 出席。 报告另附本周 JPM 活动日程（Dell Technologies NDR、Trip.com 2Q26 业绩、Alex Yao + Olivia Xu 营销）、行业新闻流，以及 Horizon Robotics (9660 HK) 维持 OW- 的研报动态。

主要观点

• 核心判断：中国互联网 capex 不可避免、变现才是验证信号；市场当前对任何 capex 上调迹象高度敏感。

• 9/16 中国 AI 应用论坛（香港）将与 BABA、Z.AI、JD、Kuaishou、Xunce、SenseTime、Phancy 交流，重点追踪 capex 与变现线索。

• 智谱完成 US$5bn 融资（US$2bn 股份配售 + US$3bn 可转债发行）后股价下跌 9%，体现市场对 AI 融资/capex 的负面反应。

• 阿里巴巴：临近 9/22–24 Apsara 云大会，市场预期其 capex 将超出此前 RMB380bn 三年框架（为市场预期而非确定事项）。

• 腾讯以出售上市持仓为 AI 投入融资：Form 144 显示子公司 Image Frame Investment HK 以 HK$60.67 大宗出售 36.6m 股 Kanzhun（3.85% 折让），套现约 US$287mn、60 天卖方锁定；Kanzhun ADR 收盘较本地低约 4%。

• Alex 提出的 gating question 是何种回报水平最终证明 capex 合理；投资者尚未完全信服，抢夺的是“R”（变现），Z.AI 网络安全变现表态与腾讯微信变现研究因此愈发相关。

• 腾讯（0700）微信智能体把 AI 电商从可选性变为可跟踪里程碑：三级框架——更好的线索生成工具、基于更广商户供给的半市场、主导的漏斗顶端电商平台——对应 2030 年 RMB69bn 至 RMB426bn 潜在增量收入。

• 腾讯 2026 年 6 月开始 beta 测试微信智能体后，JPM 对三级价值创造框架信心显著增强；首个市场影响更可能通过风险溢价下降与估值倍数提升、而非近期 EPS 体现。

• 下周二 9/22 新一轮中国科技调研：Iluvatar CoreX（9903 HK，已确认）、Everbright Photonics（688048 SH，已确认）、Semight（688808 CH，待定），预期 C-suite 出席。

• 本周 JPM 活动：今日 9pm HKT 中国科技调研要点电话会、9/15 Dell Technologies NDR（8am HKT）、Trip.com 2Q26 业绩（9/15 美股收盘后 EST）、9/16 中国 AI 应用论坛、9/17 Alex Yao + Olivia Xu 中国互联网营销。

• 行业新闻流要点：中国拒绝 AI 恐慌论并发布新 AI 安全框架、Anthropic 告知投资者将连续第二个季度盈利、Kioxia 考虑以 $10 Billion 赴美上市、TSMC 到 Mid-2027 将先进制程产能提升 22%、JD.com 子公司就“Sham Transactions”向 SEC 支付 $500,000、Alibaba Cloud 推出 DeepSeek-V4.1-Flash AI 平台、折叠屏手机面板 2026 年出货量增长 23%。

• 全研究链接：行业策略为中国股票策略“反内卷双轨：去库存赢家 vs 深陷贸易关系不确定性的出口商”（Erin Zhang）；公司研报为 Horizon Robotics - H (9660 HK) 维持 OW-。

论述逻辑

• 市场对任何 capex 上调高度敏感 → 但 AI 支出不可避免（智谱 US$5bn 融资后跌 9%、阿里或超 RMB380bn 三年框架、腾讯靠出售 Kanzhun 持仓等资产出售融资）→ 由此核心门槛问题变成何种回报水平（ROIC）才能证明 capex 合理 → 投资者尚未信服，焦点转向“R”即变现 → 因此 9/16 论坛重点追踪 Z.AI 网络安全变现叙事及既有生态内变现机会，并重读腾讯微信变现研究 → 腾讯微信智能体自 2026 年 6 月 beta 测试起从无日期 AI 期权变为有可观察里程碑的分阶段推进，首个市场影响预计来自风险溢价下降与倍数提升而非近期 EPS → 后续验证点为 9/16 论坛、9/22 科技调研（Iluvatar CoreX、Everbright Photonics、Semight）及 9/22–24 Apsara 大会上阿里 capex 是否上调。

关键展望

• 最近的验证点是 9/16 中国 AI 应用论坛（香港）：重点追踪 Z.AI 网络安全变现叙事及既有生态内的变现机会。

• 下周二 9/22 中国科技调研为下一个线下验证点：Iluvatar CoreX（9903 HK）与 Everbright Photonics（688048 SH）已确认，Semight（688808 CH）待定，预期 C-suite 出席。

• 9/22–24 Apsara 云大会：市场预期阿里 capex 或超 RMB380bn 三年框架，报告以“预期”表述而非确定预测。

• Kanzhun 大宗交易设 60 天卖方锁定期，且 ADR 收盘较本地低约 4%。

• Trip.com 2Q26 业绩于 9/15 美股收盘后（EST）发布，列入本周日程。

• 评级层面：报告仅重申 Horizon Robotics (9660 HK) 维持 OW-，未给出新的评级调整或目标价。

推荐标的

• Horizon Robotics - H (9660 HK)：维持 OW-（Cherry Liu），理由为持续份额提升与更灵活的变现模式。

• 腾讯 (0700)：微信智能体从“无日期 AI 期权”变为有可观察里程碑的分阶段推进，JPM 信心显著增强，首个市场影响或来自倍数提升而非近期 EPS；报告未列该股评级与目标价。

• 9/22 中国科技调研标的（非评级推荐）：Iluvatar CoreX (9903 HK，已确认)、Everbright Photonics (688048 SH，已确认)、Semight (688808 CH，待定)。

• 9/16 中国 AI 应用论坛参与公司：BABA、Z.AI、JD、Kuaishou、Xunce、SenseTime、Phancy，报告未附评级或目标价。

• Kanzhun：腾讯子公司大宗出售 36.6m 股 @HK$60.67（3.85% 折让、套现约 US$287mn、60 天锁定），ADR 收盘较本地低约 4%；报告未给评级。