高盛：智谱（2513.HK）：2026 亚洲领袖会议要点：依托模型智能与算力投资实现 ARR 规模扩张

摘要

高盛于 2026 年 9 月 2 日发布智谱（Z.AI，2513.HK）亚洲领袖会议纪要，维持中性评级和基于 DCF 的 12 个月目标价 1,610 港元，现价 1,179 港元对应 36.6% 上行空间。 公司 8 月 ARR 达 16 亿美元，8 月最后一周升至 20 亿美元，年底目标 24 亿美元，高盛预测为 27 亿美元，需求主要来自中国互联网大厂，且需求显著超过可用算力供给。 战略上公司持续押注模型前沿，聚焦后训练与长程任务，编码仍是最大企业用例，并向网络安全、金融、法律等专业工作流延伸，推出 Z.work 等工作流产品。 GLM-5.3 转向开源权重加商业许可（收入分成）模式，正与全球主要云服务商谈判商业条款，可能带来额外收入，管理层认为自营模型利润率可优于超大规模云厂商。 算力方面，公司 7 月完成 40 亿美元增发并投入锁定更多算力，自研算力集群具备成本优势。 高盛预测收入从 2025 年 7.24 亿元人民币升至 2026E 79.2 亿、2027E 237.1 亿、2028E 565.2 亿元，但 EBITDA 至 2028E 仍为负（-21.6 亿元）。 主要下行风险包括全球基础模型竞争、高研发费用下盈利可见性有限、现金消耗，以及中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险。

主要观点

• 高盛对智谱维持中性评级，基于 DCF 的 12 个月目标价 1,610 港元，现价 1,179 港元（9 月 1 日收盘）隐含 36.6% 上行空间；公司市值 5,490 亿港元（700 亿美元），企业价值 5,138 亿港元，三个月日均成交 73 亿港元。

• ARR 快速爬坡：公司 8 月 ARR 达 16 亿美元，8 月最后一周进一步升至 20 亿美元；公司目标年底达 24 亿美元，高盛预测为 27 亿美元。

• 客户需求主要由中国互联网行业驱动，尤其是采用 GLM 的大型互联网公司（GLM 能力相对其自研模型占优），管理层称需求持续显著超过可用算力供给。

• 战略聚焦模型前沿：公司将继续提升基础模型能力，重点在后训练与长程任务；编码仍是最大、最全面的企业用例，并计划向网络安全、金融、法律等专业工作流延伸；正在开发 Z.work 等工作流导向产品，由企业伙伴提供领域数据开展行业专属合作。

• GLM-5.3 商业化模式转变：公司开源/开放权重部分模型，但保留部署与基础设施优化的关键技术细节；GLM-5.3 采用商业使用下的收入分成安排，正与全球主要云服务商就商业条款持续谈判，可能带来潜在额外收入。

• 利润率逻辑：管理层认为公司自营模型的运行利润率可优于超大规模云厂商，因为公司最了解自身模型架构。

• 算力投资：公司 7 月完成 40 亿美元后续发行（增发），所得资金正用于锁定额外算力；自研算力集群通过架构优化、基础设施经验与高性价比推理具备成本优势，较小尺寸模型可经后训练扩展对标更大的竞品模型性能。

• 高盛预测：收入由 2025 年 7.24 亿元人民币增至 2026E 79.2 亿、2027E 237.1 亿、2028E 565.2 亿元；EBITDA 2026E/2027E/2028E 分别为 -51.9 亿、-58.2 亿、-21.6 亿元，EPS 由 2025 年 -19.95 元改善至 2028E -2.91 元，P/B 为 24.8x/36.0x/40.1x。

• 风险双向列出：上行风险包括模型智能强于预期、盈利可见性路径快于预期、非推理 take rate 收入流及商业化能力强于预期；下行风险包括全球基础模型行业竞争、高研发费用导致短期盈利可见性有限、现金消耗/自我融资能力，以及中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险。

• 关联前序报告：9 月 1 日 1H26 业绩回顾（强 ARR 爬坡、拓展 Agent/Co-work/自主 AI 工作流，中性）、8 月 17 日 GLM-5.3 性能提升点评（中性）、8 月 3 日中国互联网/AI 模型导航、7 月 10 日中国 AI 模型 LLM 入门。

论述逻辑

• 高盛在香港亚洲领袖会议 2026 接待智谱 IR 团队 → 管理层阐述四大主题（追逐模型前沿、最新 ARR 趋势、GLM-5.3 开源权重加商业许可带来新收入流、算力投资）→ ARR 已在 8 月最后一周达 20 亿美元、公司年底目标 24 亿美元（GSe 27 亿美元），且需求显著超过可用算力供给 → 只要模型智能保持市场前列，收入增长应持续强劲，开源商业化与全球云厂商谈判提供潜在增量收入 → 7 月 40 亿美元增发投入算力以承接需求 → 但考虑到高研发费用、有限盈利可见性、现金消耗与中美地缘风险，高盛维持中性评级，DCF 目标价 1,610 港元。

关键展望

• 近期验证点：公司年底 ARR 目标 24 亿美元（高盛预测 27 亿美元），8 月最后一周已录得 20 亿美元。

• 管理层指出，只要公司模型智能保持市场前列，收入增长应持续强劲——增长持续性以模型能力为前提。

• 公司与全球主要云服务商的商业条款谈判若落地，可能带来潜在额外收入（新收入流验证点）。

• 高盛预测 2026E/2027E/2028E 收入为 79.2 亿、237.1 亿、565.2 亿元人民币，2028E EBITDA 亏损收窄至 21.6 亿元、EPS 为 -2.91 元，隐含盈利改善路径但仍未转正。

• 关键风险窗口：中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险、全球基础模型行业竞争、高研发费用下有限的短期盈利可见性及现金消耗/自我融资能力。

推荐标的

• Z.AI Co.（智谱，2513.HK）：中性评级，12 个月 DCF 目标价 1,610 港元，现价 1,179 港元，上行空间 36.6%。理由：ARR 快速爬坡（8 月最后一周 20 亿美元）且需求超过算力供给，但高研发费用下盈利可见性有限、存在现金消耗与中美地缘风险，风险回报平衡。