东莞证券 马可波罗 001386 深度报告：深耕建陶三十余载，龙头优势持续巩固

摘要

东莞证券发布马可波罗（001386）深度报告，公司深耕建筑陶瓷三十余年，为国内最大建筑陶瓷制造商与销售商之一，2022—2024年营收连续位列国内建陶行业第一，报告对标的标注无评级。 产品端高度聚焦有釉砖，2025年有釉砖收入约63.21亿元、占主营约97.88%、毛利率39.43%；2021—2025年营收由93.65亿元降至64.58亿元、归母净利由16.53亿元降至12.10亿元，但毛利率修复至约39%、净利率升至18.74%创近五年新高。 行业端总量持续出清，2025年全国陶瓷砖产量48.60亿㎡、同比-17.8%，已回落至2007年前水平，而2024年行业产能约121亿㎡、过半闲置，陶瓷厂由2022年1040家降至2024年928家，份额加速向龙头集中。 政策端由环保准入、能效碳约束演进至GB/T 45817—2025瓷砖质量分级（5A新国标），预计仅约5%产品达5A，公司参与起草并跻身首批通过企业。 竞争壁垒方面，公司品牌价值连续十四年行业第一，2025年双品牌新改升级终端约580家，东莞、清远、江西丰城、重庆荣昌及美国田纳西五大基地年产能超2亿㎡，募投约23.77亿元投向绿色智能制造升级与智能家居产业园。 报告同时提示地产需求持续低迷、行业价格竞争加剧、原材料及能源成本波动（直接材料与能源动力占营业成本约66%）、工程渠道回款及海外贸易政策五大风险。

主要观点

• 建陶龙头地位稳固：公司为国内最大建筑陶瓷制造商与销售商之一，据中国建筑卫生陶瓷协会确认，2022—2024年营业收入连续位列国内建筑陶瓷行业第一；2025年在深交所主板挂牌上市，实际募资16.43亿元、上市首日大涨128.8%，2026年被纳入中证500指数样本股。

• 产品结构高度聚焦有釉砖：2025年有釉砖收入约63.21亿元、占主营业务收入约97.88%、毛利率高达39.43%；无釉砖收入占比由2021年约5.2%降至2025年约0.9%，公司主动向高附加值有釉砖及岩板类产品聚焦。

• 2026年一季度行业仍处筑底阶段：营业收入10.07亿元、同比-18.82%，归母净利润1.60亿元、同比-19.18%，扣非归母净利润1.39亿元、同比-19.86%。

• 以销定产、库存管理稳健：2025年建筑陶瓷制品销售量17380.45万㎡（同比-10.01%）、生产量16643.63万㎡（-9.95%）、库存量4359.80万㎡（-1.88%），生产量降幅与销量基本匹配。

• 行业总量下行出清：2025年全国陶瓷砖产量48.60亿㎡、同比-17.8%，已回落至2007年之前水平，不足2016年102.6亿㎡历史峰值的一半；2024年中国仍占全球陶瓷砖产量约39.5%。

• 产能过剩突出、企业加速退出：2024年全国陶瓷砖产能约121亿㎡而产量不到50亿㎡，超过一半产能闲置；全国陶瓷厂由2022年1040家降至2024年928家，生产线由2485条降至2193条；2025年江西、广东、福建、广西、山东、四川六大产区产量合计占全国69.55%。

• 政策进入标准筛选阶段：GB/T 45817-2025（5A新国标）2025年12月1日实施，设AAAAA/AAAA/AAA三级并量化平整度、防滑、耐磨等指标，预计仅约5%产品达5A；马可波罗参与起草并跻身首批通过企业，2026年4月起安全生产规范强制执行。

• 品牌壁垒深厚：据世界品牌实验室2025年《中国500最具价值品牌》，“马可波罗瓷砖”品牌价值连续十四年位列建筑陶瓷行业第一，“L&D唯美陶瓷”品牌价值位列行业前列。

• 渠道网络下沉深入：2025年马可波罗和L&D唯美陶瓷两大品牌全国新建、重建及升级终端店面共580个，销售网点覆盖全国并通过批零渠道深入县级下沉市场，经销为主的渠道结构使工程渠道回款风险相对可控。

• 五大基地全国化布局、产能出海先行：广东东莞、清远、江西丰城、重庆荣昌及美国田纳西五大基地年产能超2亿平方米，形成“原料—产能—市场”高效匹配；美国田纳西基地贴近北美市场、规避贸易壁垒，是相较多数国内同业的差异化优势。

• 募投约23.77亿元强化供给升级：投向江西加美智能陶瓷家居产业园（一期）、江西唯美/广东家美/江西和美绿色智能制造升级改造及综合能力提升共5个项目，合计拟投入237,656.26万元、已投入35,171.84万元，建设周期2—3年。

论述逻辑

• 起点：地产深度调整拖累建陶需求——2021—2025年全国建筑业房屋竣工面积由40.80亿㎡降至29.51亿㎡（累计降幅约27.7%），房地产开发投资累计同比由2020年+7.0%回落至2024年-10.6%、2025年-17.2%，瓷砖等后周期建材需求承压。

• 传导至供给端：产量跌回2007年前水平（2025年48.60亿㎡、-17.8%），而2024年产能约121亿㎡、产量不到50亿㎡，过半产能闲置，叠加双碳与能耗约束，低效产能淘汰提速。

• 出清结果：中小企业加速退出（陶瓷厂由2022年1040家降至2024年928家）、六大产区集中度升至69.55%，政策再由准入与碳约束转向5A品质分级筛选，具备品牌、绿色制造与稳定品控的头部企业更易受益。

• 公司层面验证逻辑：收入随行业下行（2021—2025年由93.65亿元降至64.58亿元），但有釉砖高毛利产品占比提升与品牌溢价定价能力，叠加以销定产与费用管控，使净利率升至18.74%创近五年新高，盈利韧性凸显。

• 结论链条收口：品牌价值连续十四年第一+全国经销下沉网络+五大基地（含美国田纳西产能出海）+募投23.77亿元绿色智能升级，共同构筑壁垒，报告由此得出龙头优势持续巩固的核心判断；因标注无评级，报告未延伸至估值与评级结论。

关键展望

• 5A新国标筛选效应有待验证：GB/T 45817-2025已于2025年12月1日实施，预计仅约5%产品达5A，公司参与起草并跻身首批通过企业，产品对标5A升级，头部品牌有望持续受益于标准筛选。

• 监管时间节点：AQ 7023-2025生产安全规范自2026年4月30日起强制执行，行业进入“准入+碳约束+品质标签”制度筛选阶段。

• 募投项目进入建设兑现期（周期2—3年）：合计拟投入237,656.26万元、已投入35,171.84万元，用于提升绿色化、高端化、智能化生产水平。

• 中长期需求新方向：存量房更新改造、城镇老旧小区改造、居家适老化改造及“住好房”品质化需求，为瓷砖作为核心装饰建材提供稳定更新替换需求。

• 业务延伸动向：2026年泰国等海外基地销售增长，业务向非住宅工程、整装及华东商超渠道延伸。

• 风险提示（报告明确列示五项）：房地产需求持续低迷、行业价格竞争加剧（行业产能过剩超过50%）、原材料及能源成本波动（直接材料与能源动力合计占营业成本约66%）、应收账款及工程渠道回款、海外基地经营与贸易政策风险；报告未给出评级、目标价与盈利预测。

推荐标的

• 马可波罗（001386）：报告标注“无评级”，未给出目标价与盈利预测，属深度研究性质；报告突出其建陶龙头地位与品牌、渠道、基地、募投四重壁垒（截至2026年8月21日收盘价15.60元、总市值186.41亿元、ROE（TTM）9.59%）。