美国银行：美银 美国利率观看：来自多头债券的真实信号

摘要

美银利率策略团队回应客户对美债长端利率上行与曲线陡峭化的密集询问：自6月底以来，美国30年期国债名义与实际利率上行30-35bps，比德国、英国、加拿大的变动高出约10bps。 报告拆解后判断，Q3的30Y走势主要由实际利率驱动而非通胀——30Y盈亏平衡通胀自6月底以来升幅不足10bps、仍处近期交易区间中段，市场暂时认为美联储抗通胀可信，而30Y实际利率已升至2002年（TIPS市场早期）以来最高。 在长期增长改善、利率不确定性与固收供给三个候选解释中，报告认为后两者更可能是主因：彭博2028年底美国增长预测近几周反而下降，盈利上升与股指接近历史高位难以充分解释实际利率上行。 利率不确定性与美债隐含波动率曲面的陡峭化相一致，最大陡峭化出现在7月FOMC，且新任美联储主席Warsh对通胀如何回落方向有限。 供给端，2026年UST coupon、MBS与IG供给在名义金额上持平、但10年久期等价口径上升，IG总供给已达1.48万亿美元、年初迄今同比增38%，7月IG供给回升。 同时长端资产互换利差自6月底以来相对稳定，显示长端UST并未明显变便宜。 展望上，报告预计长端UST利率将持续跑输，直到宏观数据或供给变化终止此轮走势，活动或通胀数据放缓、财政部削减长端发行均可能成为转折催化。

主要观点

• 自6月底以来，美国30年期国债名义与实际利率上行30-35bps（Exhibit 1标题口径为自6月29日以来30-40bps），长端跑输成为客户焦点问题。

• 美国30年期变动幅度比德国、英国、加拿大高出约10bps，美国是主要发达市场中30Y名义利率上行最大的国家。

• Q3的30Y走势主要由实际利率驱动而非通胀：30Y盈亏平衡通胀自6月底以来升幅不足10bps，仍处于近期交易区间中段，市场暂时认为美联储在抗通胀上是可信的。

• 30Y实际利率已升至2002年以来的最高水平，即TIPS市场早期年份以来最高。

• 在增长、利率不确定性、固收供给三个候选驱动中，报告对'长期增长预期改善'作为催化剂持怀疑态度：尽管盈利上升、股指接近历史高位，但彭博2028年底美国增长预测近几周反而下降。

• 利率不确定性是30Y实际利率上行最可能的驱动：与美债利率隐含波动率曲面陡峭化一致，最大陡峭化发生在7月FOMC，且与Warsh对通胀如何回落的方向有限相吻合。

• 固收供给同样是重要驱动：2026年UST coupon、MBS与IG总供给在名义金额上持平，但在10年久期等价口径上增加；供给正把投资者推出长久期UST、推向信用债，与资金流数据一致。

• 美国IG供给7月回升，IG总供给已达1.48万亿美元，2026年迄今较去年同期增长38%。

• 长端资产互换利差自6月底以来相对稳定，表明在不确定性与固收供给高企的环境下，长端UST并未出现明显变便宜。

• 核心结论：预计长端UST利率将持续跑输，直到宏观数据或供给变化停止此轮走势。

• 转折路径上，美国活动或通胀数据放缓可能有助于降低不确定性并鼓励投资者沿曲线延展久期；财政部也可削减长端发行来帮忙，但可能需要更高利率和更剧烈的波动才会发生。

• 在新任美联储主席Warsh缺乏政策方向的背景下，更长端曲线更陡可能是必要的；更高不确定性之下，债券与纳税人都要付出代价。

论述逻辑

• 起点是客户日益询问美债长端利率上行与曲线陡峭化，报告先确认现象：自6月底以来30Y名义与实际利率升30-35bps、较德英加多约10bps。

• 拆解名义利率后排除通胀因素：30Y盈亏平衡通胀升幅不足10bps、仍处区间中段，市场暂视美联储抗通胀为可信，因此Q3走势由实际利率主导且实际利率升至2002年以来最高。

• 对实际利率上行提出三个候选解释（长期增长改善、利率不确定性上升、固收供给），随后逐一检验。

• 用数据排除增长解释：彭博2028年底增长预测近几周下降，与实际利率大幅上行矛盾，报告对增长催化剂持怀疑态度。

• 以隐含波动率曲面陡峭化（7月FOMC最大）与Warsh通胀路径方向有限为证据，确认利率不确定性是最可能的驱动。

• 以久期等价供给上升、IG供给同比增38%且7月回升为证据，确认供给因素同样在推高30Y实际利率，并把投资者从长久期UST推向信用。

• 用长端资产互换利差稳定作交叉验证，说明长端UST并未显著变便宜，进一步支持不确定性与供给（而非期限溢价抛售）的解释。

• 最终落到结论：在数据或政策/供给转变之前长端继续跑输，且Warsh政策方向缺乏使更陡长端成为必要，更高不确定性的代价由债券与纳税人共同承担。

关键展望

• 预计长端UST利率将持续跑输，直到宏观数据或供给变化停止此轮走势（报告未给出具体时间窗口或点位目标）。

• 未来验证点：美国活动或通胀数据放缓将可能降低不确定性并鼓励投资者沿曲线延展久期。

• 财政部可能削减长端发行以缓解压力，但报告认为触发条件可能是更高的利率与更剧烈的波动。

• 在新任美联储主席Warsh政策方向缺乏的背景下，更陡的长端曲线可能是必要的；核心债券久期供给在2026年处于历史高位后，报告预计2027年将趋于平缓（Exhibit 5注释）。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为美国利率策略评论，PDF文本未出现任何公司评级、目标价或具体交易标的。