德银：中国地产底部或在1-2年内出现

原标题：Property Bottom in Sight

摘要

德银认为，中国房地产下行周期正在进入后期，多个指标显示更持久的底部可能接近，而不是又一次短暂政策驱动反弹。当前调整从2021年上半年房价见顶算起已经超过五年，持续时间和深度均接近国际住房下行周期的中位数；官方数据显示新房累计下跌约14%、二手房约22%，许多城市的体感跌幅接近30%。核心判断是：本轮改善不同于2023年和2024年末的短暂反弹，驱动因素不是广义宏观刺激，而是一线及部分二线城市成交量上升、二手挂牌量下降等底层供需改善。德银预计房地产复苏会渐进且区域分化，可能由顶级和经济竞争力较强城市领先，并在未来1-2年内帮助中国从K型复苏转向更广泛扩张。

主要观点

• 德银从三条线索判断地产底部接近：与国际住房下行周期比较、对比前两次短暂反弹的驱动差异，以及借鉴香港近期房地产复苏经验。

• 从国际经验看，主要经济体住房下行周期从峰值到谷底的中位持续时间约五年，典型区间为四至七年，价格跌幅中位数约20%；中国本轮下行已超过五年，深度也接近可比范围。

• 德银不认同简单套用日本长期地产萧条类比，因为日本下行起点伴随全球竞争力见顶并被后来者侵蚀，而过去五年中国全球市场份额和竞争力反而上升。

• 2023年初和2024年末至2025年初的反弹主要由重新开放和综合刺激带来一次性需求释放，政策脉冲消退后房价恢复下跌；本轮没有显著广义宏观政策变化，因此更可能来自市场自身供需改善。

• 前两轮反弹中，成交量一上升，二手挂牌就激增，供给压力重新压制复苏；本轮一线城市出现相反反馈，即二手成交上升同时挂牌存量下降，显示前期投资性住房库存可能正在被消化。

• 香港经验显示，政策放松和利率下降不是唯一主因，真正推动复苏的是人口回流、经济环境改善、股市企稳带动信心，以及租金先于房价持续恢复。

• 德银认为2025年是中国经济转折点，2026年可能成为至少一线城市租金的转折点；最新数据显示四个一线城市租金已经稳定并开始反弹。

• 未来地产复苏会滞后于 broader 经济复苏，房地产已不再是传统逆周期稳定器，而更像经济趋势放大器；若地产回升，应被视为更广泛经济复苏的结果而非起点。

• 复苏将高度区域化，人口流入、经济表现强的一线和部分活跃二线城市领先，而持续人口流出、经济结构缺乏竞争力的城市可能长期难以复苏。

• 从宏观传导看，地产企稳会通过改善居民信心、地方政府财政、传统部门需求和家庭资产负债表，帮助中国经济从新经济强、旧经济弱的K型复苏转向更平衡扩张。

论述逻辑

中国地产下行持续超过五年且跌幅接近国际经验 → 本轮成交改善并非广义刺激驱动 → 一线城市二手成交上升且挂牌下降 → 存量投资房供给压力接近消化尾声 → 香港经验显示租金回升是房价复苏关键 → 一线城市租金或在2026年触底回升 → 未来1-2年地产有望渐进企稳并推动宏观复苏扩散

关键展望

• 房地产周期层面，德银预计底部已经不远，虽然精确拐点仍需确认，但未来1-2年内、即2027年底前出现转向的概率较高。

• 领先指标层面，应重点跟踪二手挂牌量和大城市住宅租金；若成交继续扩张且挂牌继续下降，将说明供需再平衡，租金稳步上升则会提高买家对未来租金收益的信心。

• 区域层面，复苏大概率先出现在一线城市和经济活跃二线城市，不会全国同步；人口外流和产业竞争力弱的地区可能很长时间看不到地产修复。

• 宏观传导层面，地产对GDP的正贡献会缓慢出现，从二手房到新房、从少数城市到全国、从销售到投资都需要时间，地方土地收入压力也不会立刻消失。

• 市场风险层面，如果租金无法持续回升，或二手挂牌量在成交改善后再次激增，本轮修复仍可能被证明只是短暂反弹。

推荐标的

• 未给出明确股票或债券推荐；隐含看好一线和经济竞争力较强二线城市的房地产基本面相对修复。

• 宏观关注方向包括中国地产链、地方财政、居民消费信心、优质城市住房市场和传统经济部门需求。

关键图表

Figure 1：中国房地产下行与其他国家的住房下行周期相当

Figure 2：多个房地产行业指标正显示早期筑底迹象

Figure 3：近期一线城市二手房成交回升

Figure 4：二手房挂牌量下降，标志着与此前短暂反弹的关键差异

Figure 5：租金稳步上升是香港最终住房复苏的关键驱动

Figure 6：中国一线城市租金可能在2026年触底并复苏