瑞银：特斯拉（TSLA.US）宏大目标需要巨额现金

原标题：UBS Tesla, Inc.（TSLA.US）Big Goals Require Big Cash

摘要

瑞银维持特斯拉卖出评级，目标价从307美元上调至352美元，基于2027年预期市盈率150倍（不变）。报告指出，特斯拉2026年资本支出将翻倍至约200亿美元（此前指引>110亿美元），导致2026年预计现金消耗60亿美元，另加20亿美元xAI投资。尽管特斯拉拥有440亿美元现金，但瑞银认为其将进入烧钱模式。特斯拉正从电动车公司转向AI公司，但过去三年平均资本支出仅约100亿美元，2026年大幅增加。瑞银认为，特斯拉的AI雄心需要巨额资金，而当前利润来源——汽车业务增长有限（Model S/X停产），因此汽车业务价值持续下降，AI业务估值则需更高股价支撑。4Q25业绩超预期，但主要受碳积分推动。瑞银认为特斯拉需先消化估值才能进一步上涨。

主要观点

• 特斯拉2026年资本支出预计约200亿美元，较过去三年平均约100亿美元翻倍，此前指引为>110亿美元。
• 瑞银预测2026年自由现金流为约60亿美元净消耗，加上20亿美元xAI投资，总计80亿美元现金流出。
• 特斯拉目前持有440亿美元现金，但瑞银认为银行融资为时尚早。
• 资本支出用于6家新工厂投产、更多训练（翻倍）以扩展Optimus、现有工厂扩产，以及可能购买Robotaxi车辆。
• Robotaxi地理扩张可能年底前覆盖12个主要城市，但不会完全规模化，也不会产生实质性现金。
• Optimus方面，马斯克警告时间线，称其将呈现“拉伸的S曲线”。
• 马斯克暗示未来需要半导体工厂（Terra-fab），初始成本可能300亿美元（100k WSM设备），最终可能达3000亿美元（1mm WSM）。
• 汽车业务4Q25利润率强劲，但增长有限，Model S/X将停产，标志向AI转型。
• 瑞银认为特斯拉汽车业务价值持续下降，AI业务价值需更高股价支撑。
• 4Q25业绩：收入249亿美元（超预期4%/2%），汽车收入177亿美元（超预期4%/2%），碳积分5.42亿美元（远超预期1.5亿美元）。
• 4Q25毛利率20.1%（超预期16.1%），汽车毛利率（不含积分）17.9%（超预期14.1%）。
• 调整后EPS 0.50美元（超预期0.40美元），自由现金流14亿美元（超预期3.5亿美元）。
• 瑞银上调2026/27年EPS至1.93/2.34美元（此前1.74/2.04美元），主要因利润率假设上调。

论述逻辑

特斯拉宣布2026年资本支出翻倍至约200亿美元，用于AI和工厂扩张，但瑞银认为这将导致现金消耗（预测2026年烧钱60亿美元），而汽车业务增长放缓（Model S/X停产）无法提供足够现金流。尽管Robotaxi和Optimus有长期潜力，但短期内无法产生实质性现金，且未来还需巨额投资（如Terra-fab可能需300亿美元起步）。因此，特斯拉当前估值过高，需先消化估值才能进一步上涨。

关键展望

• 2026年资本支出约200亿美元，维持高位（瑞银模型预计未来几年约180亿美元/年）。
• Robotaxi：2026年上半年在7个城市运营（达拉斯、休斯顿、凤凰城、迈阿密、奥兰多、坦帕、拉斯维加斯），年底前可能覆盖12个主要城市，但不会完全规模化。
• Optimus V3将在未来几个月内发布。
• FSD活跃订阅110万，其中70%已买断，下季度将不再提供购买选项。
• 特斯拉预计2026年底前自动驾驶车辆覆盖美国四分之一到一半地区。
• 催化剂：Robotaxi持续推出并移除安全监控（奥斯汀已实现），Cybercab 2026年4月SOP，Optimus 3生产。
• 风险：全球经济放缓、电动车 adoption 放缓、成本控制失败、供应链风险、监管风险、关键人物风险、执行风险。

推荐标的

• 特斯拉（TSLA.US）：评级卖出，12个月目标价352美元（此前307美元），基于2027年预期市盈率150倍（不变）。当前股价431.46美元（2026年1月28日），预计下跌18.4%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。