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伯恩斯坦：CoreWeave (CRWV)：容量争夺战持续……人人都有GW！

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原标题：CoreWeave (CRWV): The capacity land grab continues...GWs for everyone!

摘要

伯恩斯坦维持对CoreWeave (CRWV)的Underperform评级，但将目标价从56美元上调至67美元，原因是Meta追加210亿美元合同及Anthropic新客户（金额未披露）。报告认为当前AI数据中心处于“容量争夺战”阶段，但预计2028年（乐观情景2029年）供应将缓解，届时neocloud（如CRWV）将首当其冲受损。伯恩斯坦预测CRWV在2027年底前还能再签450亿美元合同，但2028年营收将比市场共识低约15%。长期看空neocloud板块，但承认短期内股价可能因新闻继续上涨。报告同时覆盖DLR、EQIX、MSFT、ORCL、AMZN、META、GOOGL等标的。

主要观点

  • CRWV近期宣布两项交易：与Meta追加210亿美元，与Anthropic金额未披露（预计不大，但属重要新客户）。
  • 伯恩斯坦维持CRWV Underperform评级，目标价从56美元上调至67美元，基于2027年调整后EBIT每股5.81美元，EV/Adj. EBIT倍数28.4倍。
  • 当前处于“容量争夺战”，但不会永远持续；预计2028年（乐观2029年）数据中心供应将缓解。
  • 超大规模企业（AMZN、GOOG、META、MSFT、ORCL）将采用混合策略：优先自建，其次整栋租赁，再次批发托管，最后使用传统云或neocloud作为临时方案。
  • Neocloud（第四类）在供应缓解时最易受损，因为合同期短（约5年），切换成本低。
  • 伯恩斯坦预测CRWV在2027年底前还能签下约450亿美元增量合同，2026年预期与共识基本一致，但2027年开始分歧，2028年比共识低约15%。
  • 长期看，LLM战略应类似超大规模，但目前大型语言模型公司绕过选项1和2，大量消耗传统云和neocloud容量。
  • 全球数据中心供应目前约100GW，预计5年后达约190GW，AI牛市情景下2030年可达约220GW。
  • 超大规模企业目前自建约40GW，已宣布到2030年再增约30GW自建容量。
  • 伯恩斯坦认为CRWV的软件护城河无法抵御超大规模企业的竞争，结构性担忧不会因AI需求增加而消失。
  • 报告上调目标价11美元，反映Meta交易超预期及Anthropic收入前景（未披露数字），同时放缓利润率改善并增加资本开支。

论述逻辑

报告从CRWV近期签约（Meta 210亿美元、Anthropic）切入，指出当前AI数据中心需求旺盛，但本质是“容量争夺战”。伯恩斯坦认为，随着超大规模企业自建和租赁容量增加，2028年起供应将缓解，届时neocloud因合同短、切换易而受损最重。因此，CRWV长期营收将低于市场预期，维持Underperform。但短期内，CRWV仍能继续签约（预计至2027年底再签450亿美元），股价可能因新闻脉冲上涨。

关键展望

  • 报告明确预测数据中心供应将在2028年（乐观2029年）开始缓解。
  • CRWV预计在2027年底前再签约450亿美元增量合同。
  • 2028年CRWV营收将比共识低约15%，且差距随时间扩大。
  • 超大规模企业自建容量到2030年可能加速增长。
  • 报告未明确给出CRWV股价催化剂时间表，但承认未来数月股价可能因新闻更新而上涨。

推荐标的

  • CRWV (CoreWeave)：评级Underperform，目标价67美元（此前56美元）。理由：长期营收低于预期，供应缓解后受损。
  • DLR (Digital Realty)：评级Outperform，目标价218美元。理由：差异化增长、风险降低的开发故事，超大规模收入底仓稳固，企业端上行被低估。
  • EQIX (Equinix)：评级Outperform，目标价1,128美元。理由：长期企业容量重置，最佳互联生态系统。
  • MSFT (Microsoft)：评级Outperform，目标价641美元。理由：Azure增长强劲，RPO增长令人印象深刻，AI投资布局深厚。
  • ORCL (Oracle)：评级Outperform，目标价319美元。理由：RPO达5,530亿美元，OCI增长强劲（FY30收入指引1,660亿美元），OpenAI贡献约3,000亿美元RPO。
  • AMZN (Amazon)：评级Outperform。
  • META (Meta)：评级Outperform。
  • GOOGL (Alphabet)：评级Market-Perform。

关键图表

Exhibit 2: Global Data Center Demand (GW, 2020-2030)

Exhibit 3: Pros and Cons of Different Capacity Models (from a customer perspective)

Exhibit 4: Hyperscaler-Owned Facilities (GW, 2020-2030E, existing + announced builds)

Exhibit 5: Annual New DC Supply by Facility Owner

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