高盛：能源、公用事业与采矿脉搏：投资者提问：石油、天然气、核能、电力和钢铁领域的关键宏观辩论是什么？

原标题：Goldman Sachs Energy, Utilities & Mining Pulse: Investors Asking: What Are Key Macro Debates Across Oil, Gas, Nuclear, Power, and Steel?

摘要

高盛分析师团队在本期脉搏中讨论了各子行业的关键宏观辩论。天然气价格因寒冷天气近期大幅上涨，但投资者对2028年后全球供应风险持谨慎态度。高盛维持亨利枢纽周期中价格预测3.75美元/百万英热单位，并看好EXE和EQT。炼油板块在2025年表现优异（美国炼油平均回报38% vs XLE 4%），高盛认为2026年经济韧性下炼油仍具优势，推荐VLO和DINO。中游方面，Cheniere (LNG) 因全球天然气价格风险承压，但高盛认为其95%以上合同覆盖率提供下行保护，并看好其扩张催化剂。公用事业方面， affordability 成为焦点，尤其是PJM地区，高盛认为2026年将是选股市场。能源服务领域，国际活动复苏迹象显现，推荐SLB和HAL。清洁技术方面，继续推荐CCJ作为核能主题首选，预计AP1000新项目FID将带来EBITDA上行。钢铁方面，HRC价格超过900美元/吨，受贸易政策和需求支撑，高盛偏好CMC。

主要观点

• 天然气与E&P： 天然气价格近期因寒冷天气上涨，但投资者对2028年后全球供应风险转向谨慎。高盛维持周期中亨利枢纽价格3.75美元/百万英热单位，认为EXE和EQT风险回报具吸引力，12个月目标价分别有19%和20%上行空间。EXE的“对冲楔形”策略保护盈利下行风险，EQT的低成本结构和一体化业务模式受益于ETRN整合。
• 炼油： 2025年美国炼油股平均回报38%，远超XLE的4%，受供应中断、OPEC+增产和需求超预期推动。高盛认为2026年经济韧性下，炼油受益于有限净产能增加、低库存和更有利的轻重原油价差。推荐VLO（受益于价差扩大、资产组合和资本回报，预计2026/2027年分别返还49亿/50亿美元）和DINO（PADD 5市场、非炼油贡献和SRE期权）。
• 中游： Cheniere (LNG) 因全球天然气供应过剩担忧在2025年末表现不佳，但近期价格曲线反弹带来温和回升。高盛认为其95%以上合同覆盖率减轻全球气价波动影响，中期催化剂包括1-2个棕地扩建（Sabine和Corpus各一个列车）、20-25美元/股DCF和可观股东回报。
• 公用事业： 美国用户电费过去三年平均上涨17%，PJM地区因容量电价涨幅最大。2026年36个州有州长选举， affordability 成为监管重点。新泽西州新州长发布行政命令冻结电费，引发投资者对类似提案在其他州出现的担忧。高盛认为尽管盈利增长强劲，但公用事业成为选股市场。
• 能源服务： 国际活动复苏迹象明显，中东、北非和拉美地区活动增加，预计2026-2027年国际钻机增加约3-4%。SLB预计沙特活动在2026年底恢复至2025年初水平。推荐SLB和HAL作为最大受益者。
• 清洁技术： 继续推荐CCJ作为核能主题首选。每个AP1000反应堆在约12年内产生约2.25亿美元EBITDA。预计欧洲将有5-8个AP1000 FID（波兰3-6个，保加利亚2个），美国可能推进特朗普行政命令要求2030年前新建10座传统反应堆。CCJ估值约33倍FY2 EV/EBITDA，但EBITDA有上行空间。
• 钢铁： 美国HRC价格超过900美元/吨，受232关税和基础设施、非住宅建筑、能源等终端市场需求支撑。CME远期曲线显示2-5月均价约960美元/吨，市场预计3季度前无232关税豁免。推荐CMC，当前估值低于12个月目标价约半个倍数。

论述逻辑

报告从各子行业当前市场辩论出发，结合近期事件（寒冷天气、选举、关税）和基本面（供需、库存、政策），分析投资者关注点，并基于高盛分析师的预测和估值，给出具体推荐标的。逻辑链条：天然气价格波动→供应风险与需求故事平衡→推荐低估值E&P；炼油2025年优异表现→2026年经济韧性+有限产能→推荐VLO和DINO；中游全球气价风险→Cheniere合同保护+扩张催化剂→看好反弹；公用事业电费上涨+选举→监管不确定性→选股；能源服务国际活动复苏→推荐SLB/HAL；核能主题→CCJ受益于FID和铀需求；钢铁价格强势→贸易政策+需求→推荐CMC。

关键展望

• 天然气价格短期内因寒冷天气导致库存提取超预期，但长期（2028年后）全球LNG供应增加可能带来价格压力。
• 2026年经济韧性假设下，炼油受益于有限产能增加和低库存。
• Cheniere的棕地扩建FID和股东回报计划是中期催化剂。
• 2026年选举结果可能影响公用事业监管，尤其是PJM和东北部。
• 国际能源服务活动复苏主要在2026年下半年和2027年。
• 核能方面，欧洲AP1000 FID（5-8个）和美国新反应堆建设是近期和中期的催化剂。
• 钢铁价格短期内受关税支撑，但3季度后可能面临豁免风险。

推荐标的

• EXE：天然气E&P，12个月目标价上行19%，“对冲楔形”策略保护盈利。
• EQT：天然气E&P，12个月目标价上行20%，低成本阿巴拉契亚纯业务，受益于ETRN整合。
• VLO：炼油，受益于价差扩大、资产组合和资本回报，预计2026/2027年返还49亿/50亿美元。
• DINO：炼油，PADD 5市场、非炼油贡献和SRE期权。
• LNG (Cheniere)：中游LNG，95%以上合同覆盖率，中期催化剂包括棕地扩建和20-25美元/股DCF。
• SLB：能源服务，受益于国际活动复苏，尤其是中东和沙特。
• HAL：能源服务，受益于国际活动复苏，中东和拉美。
• CCJ：清洁技术/核能，首选，受益于AP1000 FID和铀需求，每个反应堆约2.25亿美元EBITDA。
• CMC：钢铁，领先的钢筋生产商，受益于基础设施项目，估值低于目标倍数。

关键图表

Exhibit 1: Energy, Utilities & Mining sub-sector performance

Exhibit 2: We believe E&Ps are reflecting a cost of capital slightly below 10%

Exhibit 3: Exports from the CPC Terminal Fell Nearly 1mb/d Below Initially Announced Loadings Program for January

Exhibit 4: Sanctioned Oil on Water Continues to Edge Up but the Composition of Sanctioned Barrels on Water Is Pivoting from Idling Cargos to Oil in Transit

Exhibit 5: Valuations of E&P stocks reflect WTI oil prices slightly above the five-year strip

Exhibit 6: Gas-focused E&Ps are broadly implying ~$3.63/MMBtu long-term gas price vs. our mid-cycle view of $3.75/MMbtu, 2026/2027/2028 gas futures at ~$3.98/$3.79/$3.64 per MMBtu

Exhibit 7: Historically, Utilities trade at a P/E multiple premium to the S&P when the 10-year UST remains below ~3%, however, the relationship weakens in times of negative real rates