高盛：百威亚太（1876.HK）：1Q26预览：中国销量环比触底，销售/营销费用压制利润率；寻找

原标题：Budweiser APAC (1876.HK): 1Q26 Preview: Sequential bottoming in China while margin pressured by sales/marketing expenses; Looking for

摘要

高盛预计百威亚太（1876.HK）将于2026年5月5日公布1Q26业绩。在中国，1Q26销量同比降幅预计环比收窄，3月已转为正增长，得益于主动去库存和华南相对温暖天气；但ASP仍因促销和渠道转移而下降，毛利率受销量杠杆和成本压力影响，EBITDA因商业投资增加和其他经营收入减少而面临更大压力。在印度，尽管基数较高，但预计收入增长依然强劲。在韩国，1Q26面临全年最难的销量基数（1Q25同比+11.9个百分点），但ASP受益于价格上调。集团层面，预计1Q26有机收入增长1.5%，正常化EBITDA同比下降11%（有机、固定汇率），报告净利润1.93亿美元（1Q25为2.34亿美元）。高盛维持买入评级，12个月目标价从8.4港元上调至8.5港元，基于19倍2028年市盈率折现至2027年中。

主要观点

• 中国1Q26销量同比降幅预计为-1.5%，环比3Q/4Q25收窄，3月渠道检查显示正增长，库存健康。
• 中国1Q26 ASP预计同比下降-1.5%，降幅环比收窄（3Q/4Q25分别为-4.1%/-7.7%），但受O2O促销和渠道转移影响。
• 中国1Q26 EBITDA预计同比下降-16%，因商业投资（春节、冬奥会、哈尔滨新品牌）增加和其他经营收入（如可回收瓶）减少。
• 印度1Q26收入增长强劲，尽管基数较高，但EBITDA并非重点，因销售/营销费用维持增长。
• 韩国1Q26销量同比预计下降-11%，因1Q25基数受提价前预装影响（同比+11.9个百分点），但ASP因品牌组合和低基数而增长6.4%。
• 韩国毛利率受商品成本、销量杠杆和包装组合压力，EBITDA因经营杠杆、商业投资和管理费用而承压。
• 集团1Q26有机收入增长1.5%，正常化EBITDA下降-11%（有机、固定汇率），报告净利润1.93亿美元。
• 高盛维持2026-27年净利润预测基本不变，上调2028年净利润1.1%。
• 股票当前交易于2026/27年19倍/17倍市盈率和6.3倍/5.7倍EV/EBITDA，股息率4.7%/5.2%。
• 新12个月目标价8.5港元（原8.4港元），基于19倍2028年市盈率折现至2027年中，折现率8.5%。

论述逻辑

高盛从中国销量环比改善（3月转正）和ASP降幅收窄出发，认为中国业务正在触底，但EBITDA因商业投资增加和其他收入减少而承压。印度增长强劲但EBITDA非重点，韩国面临高基数但ASP有支撑。集团层面，韩国出货拖累和中国销量疲软被印度增长部分抵消，但EBITDA受销售费用、成本逆风和其他收入减少影响。因此，1Q26业绩可能显示收入小幅增长但利润下降，但后续季度中国复苏和韩国基数效应改善将支持全年预测不变。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：百威亚太将于2026年5月5日公布1Q26业绩。
• 中国销量预计在2Q26及以后继续环比改善，韩国在2Q26面临更易基数。
• 风险：1）高端渠道复苏弱于预期；2）中国竞争加剧；3）成本通胀。

推荐标的

• 百威亚太（1876.HK）：评级买入，12个月目标价8.5港元（原8.4港元），基于19倍2028年市盈率折现至2027年中，折现率8.5%。当前股价7.55港元，上行空间12.6%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。