高盛：腾讯控股（0700.HK）：2026年亚洲领袖峰会要点：从投资到回报之路；买入202691

摘要

高盛于2026年9月1日发布报告，汇总腾讯首席战略官James Mitchell当日出席高盛亚洲领袖峰会（香港）炉边谈话的要点，维持腾讯控股（0700.HK）买入评级，12个月SOTP目标价670.00港元，较2026年8月31日收盘价453.00港元有47.9%上行空间。 管理层重申AI仍是腾讯最高的资本配置优先级，预计三季度资本开支+预付款合计仍保持显著水平、未来季度可能放缓，此前的后前置投入旨在锁定有利内存价格与算力经济性以对冲年内内存涨价。 混元Hy4预览版以较小规模实现与大型模型可比的性能，验证了全栈优化、专有反馈回路与垂直领域数据优势三大假设。 WorkBuddy作为harness层具备规模经济、专有反馈回路与模型-基础设施-芯片全栈协同三重护城河；微信智能体“小微”推理成本可通过云端算力与端侧小模型组合管理。 管理层认为智能未必陷入持续价格内卷，DeepSeek涨价后其在腾讯harness产品上的部署仍保持稳定。 广告与游戏方面，消费情绪疲弱但广告加载率等杠杆可对冲宏观压力，AI助力微信小游戏生态、提升虚拟道具开发效率并提高游戏利润率。 主要风险包括AI进展不及预期、AI相关投资超预期、效果广告竞争加剧、游戏上线与版号审批延迟、金融科技与云增长放缓等。

主要观点

• AI仍是腾讯最高资本配置优先级，决策锚定长期竞争定位；公司预计三季度资本开支+预付款合计仍保持显著水平，未来季度才可能放缓

• 公司刻意前置基础设施投入与预付款，以锁定有利内存价格与算力经济性，对冲年内内存价格通胀

• 混元Hy4预览版以较小规模实现与大型模型可比性能，验证三大假设：扩展收益愈发来自数据工程、后训练与评估的全栈优化；WorkBuddy/CodeBuddy形成从真实使用回流模型改进的专有反馈回路；腾讯可借助游戏、办公、金融服务等垂直领域的数据优势构建差异化智能

• 管理层认为智能未必出现持续价格内卷：DeepSeek涨价后，用户在腾讯harness产品上的部署仍保持稳定

• WorkBuddy作为harness层具备三重护城河：规模经济（用户增长摊薄增量服务成本并扩大技能集）、专有反馈回路（真实编码与工作流回流模型改进）、模型-基础设施-芯片全栈协同优化，管理层认为这些优势同时强化模型性能与长期成本竞争力

• 微信智能体“小微”用户场景从重度到轻度多样，推理成本可通过云端模型算力叠加端侧小模型的组合管理，管理层对其规模化后的ROI保持信心

• 广告展望：消费情绪依然疲弱，腾讯可通过广告加载率等多重杠杆对冲疲软的宏观环境

• 游戏方面，AI助力微信小游戏生态、提升虚拟道具开发效率（让小团队用AI产出更多），并加速游戏开发流程、提高游戏利润率

• 评级与估值：买入评级，12个月SOTP目标价670.00港元，现价453.00港元，上行空间47.9%；市值4.4万亿港元/5602亿美元，M&A Rank为3（低被收购概率）

• 关键风险：AI举措进展低于预期、AI相关投资高于预期、效果广告行业竞争加剧、游戏上线与版号审批意外延迟、金融科技与云业务增长放缓、再投资风险

关键展望

• 维持买入评级，12个月SOTP目标价670.00港元，较2026年8月31日收盘价453.00港元隐含47.9%上行空间

• 三季度资本开支+预付款合计仍将保持显著水平、未来季度可能放缓，是观察公司投资节奏的关键时间窗口

• 管理层未来聚焦把模型开发与真实工作流相连接；报告列示的风险验证点包括AI进展、AI投资强度、效果广告竞争、游戏上线与版号审批、金融科技与云增长、再投资风险

推荐标的

• 披露的评级参照覆盖组合包括：阿里巴巴（ADR/H）、京东（ADR/H）、京东物流、美团、拼多多、满帮、顺丰（A/H）、MiniMax、Z.AI等；本报告仅对腾讯给出评级与目标价