王永健 宏观经济 美债风险与A股方向选择

摘要

报告判断本轮美债利率上行本质是阶段性供需错配，期限溢价上升主导、利率预期平稳，通胀预期仍处美伊冲突以来的箱体内，期间美元指数不升反降、国际金价逆势上涨。 A股层面本轮调整基本是杀估值，全市场PETTM中位数与ERP均回到去年8月左右的近一年较优水平，平均担保比例275%、前5%成交额个股占比从54.2%降至45.4%，RSI一度回落至超卖潜在反弹区间。 风格上为期两到三年的大级别切换正在酝酿但条件未成熟，短期以风格收敛形式表现：AI缩圈、非AI扩圈。 AI长期交易未结束（对标科网行情1998年8月、纳指当前PE不足科网顶点三分之一），但北美四大云厂商Capex增速或于26年底见顶、科技大厂债务明显扩张，海外链短期或有波动，A股AI调整充分而反弹幅度接近历史最小值，建议关注国产链。 非AI方向关注盈利预期上修12%的基础化工与上修10%的电力设备（错杀），以及独立景气的创新药（26H1交易总金额1051亿美元、同比+73%）和农林牧渔（ONI指数7月达1.4℃，优先饲料）。

主要观点

• 本轮美债利率上行本质是阶段性供需错配：结构上期限溢价上升主导、利率预期相对平稳，供给端有发债和日本抛售因素，需求疲弱与政策及通胀预期不确定性有关；实际利率和通胀预期贡献各半，通胀预期仍处美伊冲突以来的箱体内。

• 后续两种情形：概率较高的基准情形为拍卖高峰结束、政策框架渐清晰、供需压力边际缓解，高利率通过经济负反馈压制实际利率预期，油价和通胀有天花板；概率较低但需防范的情形为海峡持续封锁、通胀预期上破箱体倒逼紧缩，以及日本等国为稳汇率抛售美债。

• 美债利率上行期间全球市场分化：非AI权重股市表现强于AI权重股市，中美日韩承压、欧洲和其它新兴市场逆势上涨；中美医药和能源股领涨、信息技术表现一般；同时本轮美元指数不升反降、国际金价上涨。

• 为期两到三年的大级别风格切换可能正在酝酿，但条件还没有完全成熟（内需偏弱使相关板块难形成一致景气预期）；6月以来行业PB分化度高位回落，短期预计以风格收敛形式表现，潜在方向是AI缩圈、非AI扩圈。

• 长期看AI交易还没有结束：以重要产品问世时间对齐，本轮AI行情可对应科网行情的1998年8月，涨幅与时长均指向行情未结束；纳指当前PE不足科网顶点时的三分之一；渗透率尚处爬坡中段（互联网从50%附近升至90%用约15年、PC从50%到69%耗时约6年），头部AI产品ARR仍在上升。

• 短期海外AI链可能面临波动：北美四大云厂商Capex增速与费城半导体盈利预期基本同步、是本轮产业趋势核心变量，市场预期其同比增速或于26年底见顶；全球数据中心Capex预计2030年达1.9万亿美元、二级云厂商成增量主力；自由现金流耗尽下北美科技大厂债务规模明显扩张，行情更易受利率等因素影响。

• A股AI与海外分化、存在反弹空间：今年4月以来两者方向一致但幅度显著分化（A股以设备、材料和配套环节为主）；本轮回撤时长和幅度与历史中位数相当，反弹幅度远小于历史均值和中位数、接近历史最小值；参考21-22年新能源行情，中报亮眼业绩、美债压制减轻、海外商业化突破均可构成反弹触发因素。

• AI方向建议关注国产链：国产大模型能力边界加速向海外前沿收敛、正从技术追赶步入商业化兑现阶段（国产大模型全球调用量2026年2月首次超越美国、智谱AI ARR截至2026年7月突破10亿美元、寒武纪思元690量产），政策支持加速形成体系化合力。

• 非AI“独立景气”关注创新药与农林牧渔：创新药26H1专特药销售额2370亿元、同比+8%且增速连续三期上行，相关交易210笔、首付款54亿美元、总金额1051亿美元、同比+73%；厄尔尼诺快速发展（ONI指数7月为1.4℃、以2010年以来最快速度环比上行），鱼粉/可可/糖/大豆自年内低点分别上涨59%/108%/28%/19%，7月以来A股农林牧渔指数已涨约15%，优先关注饲料。

论述逻辑

• 美债利率上行动力分解（期限溢价主导+发债与日本抛售的供给压力，通胀预期未破美伊冲突以来箱体）→ 美股与VIX显示市场定价风险可控（标普500本轮+3% vs 历史平均-4%，VIX上行6贴近3-18区间下沿）→ 基准情形推演：11月拍卖高峰后供给压力缓解、9月起联储政策框架渐清晰、高利率负反馈压制实际利率预期 → 传导至A股：调整以杀估值为主，PETTM中位数与ERP回到近一年较优水平、杠杆健康（担保比例275%）、拥挤度下降（45.4%）、RSI超卖，故可以积极一些 → 风格判断：大级别切换条件未成熟，短期收敛为AI缩圈+非AI扩圈 → AI内部：长期对标科网1998年8月行情未结束，但云厂商Capex增速26年底见顶叠加债务扩张使海外链短期波动，而A股AI调整充分、反弹幅度接近历史最小，故建议关注国产链（大模型商业化+政策体系化）→ 非AI内部：筛选“盈利上修+股价跑输”的化工/电力设备（出口链韧性）与独立景气的创新药（交易总金额+73%）、农林牧渔（厄尔尼诺ONI 1.4℃推升农产品价格），形成完整配置链条。

关键展望

• 下一轮美债拍卖高峰在11月，当前可能已是美债供需错配最严重的时候，国债供给压力有望率先缓解

• 根据沃什在6月FOMC会议给出的时间线，9月开始联储政策改革框架有望逐渐清晰，美债期限溢价压力有望缓解

• 北美四大云厂商Capex同比增速或于26年底见顶，将影响海外AI业绩预期；全球数据中心Capex预计2030年达1.9万亿美元

• 2026年中国医药交易总金额大概率突破2025年全年、达到历史新高

• 厄尔尼诺有超预期发展风险，现阶段农林牧渔更类似主题投资，后续跟踪生猪、鸡等下游品种价格变化

• 风险情形需防范：霍尔木兹海峡持续封锁推升油价弹性、通胀预期上破箱体倒逼联储紧缩、日本等国为稳汇率抛售美债带来供给增量

• 风险提示：气候发展超预期、海外扰动超预期、经济下行压力超预期、政策不及预期、数据更新不及时风险

推荐标的

• AI方向——建议关注国产AI产业链：国产大模型商业化加速、政策支持体系化成型，产业景气对海外链敏感度更低；海外链短期预计有波动

• 非AI错杀——基础化工/电力设备：盈利预期分别上修12%和10%但股价跑输，同属出口链逻辑，受益海外需求和国内反内卷带来的量价扩张

• 独立景气——创新药（医药）：非AI方向中为数不多具有独立景气逻辑的产业，26H1专特药销售额2370亿元（+8%）、交易总金额1051亿美元（+73%）

• 独立景气——农林牧渔：优先关注饲料，跟踪生猪、鸡等养殖周期品种价格变化

• 报告为策略方向性配置建议（国产AI链、基础化工、电力设备、创新药、农林牧渔），未给出个股评级、目标价及覆盖公司列表