高盛：佛山海天味业：FY25业绩回顾：龙头复苏路径清晰，增长可见性稳固；买入海天-H

原标题：FY25 Earnings Review: Solid growth visibility as the leader pivots recovery path; Buy Haitian-H

摘要

海天味业4Q25业绩明显超预期。高盛预计公司通过市场份额提升、新品推出和餐饮渠道复苏，2026E可实现HSD%的销售增长。公司推出新一轮ESOP，KPI目标为2025-27E净利润CAGR 11.5%。销售动能方面，4Q25调味品销售同比增长10.3%（vs 3Q25的4.5%），2026年1-2月趋势稳健，节后经销商补库需求强劲。利润率方面，公司通过技术能力和严格执行持续降低单位人工和制造成本（2025年制造成本下降约10%，销售增长约9%），仍有进一步效率提升空间。目前不考虑提价，但将监控市场动态。股东回报方面，2025-27年承诺派息率不低于80%（2025年常规股息88%，含特别股息总派息率113%），预计2026/2027年股息率3.6%/4.0%。高盛上调2026-27E销售/盈利预测2~3%/1~2%，引入2028E预测。A/H股12个月目标价分别上调至Rmb42.6/HK$46.8（此前Rmb41.6/HK$44.1）。H股重申买入，A股中性。

主要观点

• 4Q25业绩明显超预期，公司复苏路径清晰。
• 预计2026E销售增长HSD%，驱动力包括市场份额提升、新品和餐饮渠道复苏。
• 新一轮ESOP的KPI目标为2025-27E净利润CAGR 11.5%。
• 4Q25调味品销售同比增长10.3%，较3Q25的4.5%加速；2026年1-2月趋势稳健，节后补库需求强劲。
• 制造成本2025年下降约10%，销售增长约9%，效率提升持续。
• 目前不考虑提价，但将监控市场动态和成本趋势；公司历史上引领行业提价。
• 2025-27年股息承诺不低于80%派息率；2025年常规股息88%，含特别股息总派息率113%。
• 预计2026/2027年股息率3.6%/4.0%（假设85%派息率）。
• 增长杠杆：蚝油从落后转为领先（餐饮渠道复苏）；健康化创新升级带动ASP小幅上升；新兴渠道（B2B定制/线上）贡献增量。
• 利润率展望：毛利率大致持平，OPM改善，因成本波动影响可控（PET锁价数月，糖成本仍有利；大豆成本10%全年同比上涨对净利润影响至多LSD%），研发和技术升级提升利用率，经营杠杆和费用灵活提供缓冲。
• 上调2026-27E销售/盈利预测2~3%/1~2%，引入2028E预测。
• A/H股12个月目标价上调至Rmb42.6/HK$46.8（此前Rmb41.6/HK$44.1）。
• H股当前估值24x 2027E P/E，较A股折价约20%，重申买入；A股中性。

论述逻辑

海天4Q25业绩超预期 → 销售增长加速（4Q25调味品+10.3% vs 3Q25 +4.5%）+ 利润率改善（制造成本下降，效率提升）→ 公司推出ESOP设定11.5%净利润CAGR目标，增强增长可见性 → 增长驱动力来自蚝油复苏、产品升级、新兴渠道 → 成本波动可控，毛利率稳定，OPM改善 → 高股息承诺提供额外支撑 → 上调盈利预测和目标价 → H股估值折价，重申买入。

关键展望

• 2026E销售增长HSD%的可见性。
• 蚝油在餐饮渠道复苏下从落后转为领先。
• 健康化创新带动ASP小幅上升。
• B2B定制/线上等新兴渠道贡献增量。
• 毛利率大致持平，OPM改善。
• 大豆成本10%全年同比上涨对净利润影响至多LSD%。
• 2025-27年股息承诺不低于80%派息率。
• 12个月目标价A股Rmb42.6，H股HK$46.8。
• 风险：餐饮复苏慢于预期、竞争加剧、原材料成本波动、食品安全问题（下行）；业务改革成功、2B增长超预期、成本通缩（上行）。

推荐标的

• 海天味业-H (3288.HK)：买入，12个月目标价HK$46.8（此前HK$44.1），当前价HK$36.3，上行28.9%。理由：估值折价，增长可见性高，股息率支撑。
• 海天味业-A (603288.SS)：中性，12个月目标价Rmb42.6（此前Rmb41.6），当前价Rmb39.7，上行7.3%。

关键图表

Exhibit 1: 3288.HK 12m Price Target: HK$46.8

Exhibit 2: 603288.SS 12m Price Target: Rmb42.6

Exhibit 3: Haitian New vs. Old