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高盛：百济神州（ONC688235.SS）：2026年亚洲领导人会议要点：RevMed合作体现深度协同202691

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摘要

高盛于2026年9月1日发布百济神州亚洲领导人会议要点报告，管理层强调三大要点：与Revolution Medicines（RevMed）的合作是又一深度协同案例、daraxonrasib中国注册路径正在讨论中、与美国政府的MFN协议扩大Tevimbra可及性并增强实体瘤管线信心。 RevMed交易包含临床合作（探索RevMed的RAS(ON)抑制剂与百济BGB-58067、BG-T187的联合用药）与商业化合作（百济获得四款RAS(ON)抑制剂在部分亚洲市场的商业化权益），将先进行剂量探索，全球III期试验最早计划2027年下半年启动，且百济以出资并开展一项全球III期试验替代首付款，体现其临床"高速路"能力被认可。 Daraxonrasib已于8月26日获FDA批准（RASONQUE™）用于2L+胰腺癌，若NMPA豁免桥接试验并给予加速批准，2027年有望在华获批。 实体瘤方面，五个已取得POC的项目中领衔的GPC3/4-1BB双抗在2L+肝癌单药ORR约30%（与一线SOC相当），中国走3L+ HCC附条件批准路径，全球III期（2L HCC）计划2026年底前启动。 高盛对百济ADR/A股维持买入评级，12个月目标价分别为441.3美元和381.06元人民币。

主要观点

  • RevMed交易包含临床与商业化两层合作：探索RevMed的RAS(ON)抑制剂与百济BGB-58067（MTA协同PRMT5抑制剂）/BG-T187（EGFR x MET x MET三特异性抗体）的联合用药，同时百济获得四款RAS(ON)抑制剂在部分亚洲市场的商业化权益。
  • 管理层将RevMed交易视为与安进（AMGN）交易类似的又一深度协同案例：初始价值主张是新兴市场商业化能力（百济在III期数据读出前即主动接触RevMed），管线协同将先开展剂量探索。
  • 交易独特之处在于临床"高速路"：不设首付款，改由百济出资并开展其中一款RAS(ON)抑制剂的全球III期试验，显示其内部快速临床开发能力获得认可并为合作带来进一步协同。
  • Daraxonrasib已于8月26日获FDA批准以RASONQUE™用于2L+胰腺癌；由于III期RASolute-302试验未纳入中国患者，常规路径需要桥接试验。
  • 鉴于后线胰腺癌存在显著未满足需求，NMPA可能豁免桥接试验并给予加速批准，公司正与NMPA讨论；若豁免获批，2027年有望在中国获批。
  • 与美国政府的MFN协议是通过参与GENEROUS模式（向州Medicaid计划折价供应）扩大Tevimbra患者可及性的最新动作；Brukinsa/sonrotoclax被排除在外，管理层预计其价格保持稳定。
  • 实体瘤管线快速推进：五个项目（GPC3/4-1BB、CDK4i、B7H4 ADC、PRMT5i、CEA ADC）已取得POC，领衔的GPC3/4-1BB双抗在2L+肝癌单药ORR约30%，与一线标准治疗的ORR相当。
  • GPC3/4-1BB双抗在中国走附条件批准路径（3L+肝癌），全球III期（2L肝癌）计划2026年底前启动；管理层将其积极数据视为4-1BB平台的初步验证，该平台后续将产出更多基于4-1BB的双抗。
  • 高盛对百济ADR/A股维持买入评级，12个月目标价分别为441.3美元/381.06元人民币，基于风险调整DCF（10%贴现率、3%终值增长）和57%的A股溢价（基于12个月均值）。
  • 关键风险包括：研发/监管审批的不确定性、PD-1/BTK竞争，以及市场准入瓶颈。

论述逻辑

  • 管理层在亚洲领导人会议披露RevMed交易细节 → 交易以新兴市场商业化能力为初始价值主张、以管线联用协同和临床"高速路"（出资开展全球III期替代首付款）为特色 → 百济快速临床开发能力被合作方认可并带来协同， daraxonrasib美国已获批而中国注册路径处于讨论（桥接试验或豁免+加速批准） → Tevimbra借MFN/GENEROUS模式扩大美国可及且核心血液瘤产品价格预计稳定 → 五个实体瘤项目取得POC、GPC3/4-1BB双抗ORR约30%初步验证4-1BB平台 → 实体瘤管线信心增强 → 高盛维持买入评级并给出441.3美元/381.06元人民币的12个月目标价。

关键展望

  • RevMed联用疗法将先开展剂量探索，全球III期试验最早计划2027年下半年启动。
  • Daraxonrasib若获NMPA豁免桥接试验，2027年有望在中国获批。
  • GPC3/4-1BB双抗的全球III期（2L肝癌）计划2026年底前启动，中国同步推进3L+肝癌附条件批准路径。
  • 4-1BB平台后续将产出更多基于4-1BB的双抗。
  • 12个月目标价：ADR 441.3美元、A股381.06元人民币，评级为买入。

推荐标的

  • 百济神州（BeOne Medicines，ONC/688235.SS）：ADR与A股均为买入评级，12个月目标价分别为US$441.3和Rmb381.06；理由为风险调整DCF估值叠加57%的A股溢价，管理层在RevMed深度协同合作、daraxonrasib中国路径和实体瘤管线方面传递积极信号。

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